Investment Banking이란? (13) Valuation vs. Pricing

Investment Banking이란 무엇인가? (13)

Valuation(가치평가) vs. Pricing(가격책정)

인수공모 준비과정에서 IB(Investment Bank)가 하는 중요한 일 중 하나가 발행주식의 가치를 평가하는 것(Valuation)이다. 그리고 가치평가의 결과를 시장가격과 비교해서 발행가격을 결정해야 한다, 즉 발행주식의 가격책정(Pricing)을 해야 한다. 그런데 가치평가를 통해 판단한 가치(Value)와 시장에서 거래되는 가격(Price)이 항상 일치하는 것은 아니다. 오히려 일치하지 않을 때가 더 많다고 해도 과언이 아니다.

 

가치평가(Valuation)

     가치평가라는 개념 속에는 크게 보아 두 가지 가정이 포함되어 있다. 하나는 투자자들이 합리적 의사결정을 한다는 것이고, 또 하나는 이 같은 합리적 의사결정에 필요한 정보를 충분히 갖고 있다는 것이다. 기업에 대한 충분한 정보를 갖고 냉철하게 합리적 판단을 내렸다면, 당연히 올바른 판단일 것이다. 그런데 가치평가의 결과가 시장가격과 다르다면 시장가격이 잘못된 것인가, 아니면 가치평과 과정에 잘못이 있었던 것인가? 한 마디로 대답하기는 쉽지 않다.

     가치평가 방법으로 가장 잘 알려진 것이 현재가치법이다. 영어로 cash flow method 또는 discounted cash flow method 라고 하는데, 투자 대상이 되는 주식(또는 자산)이 앞으로 창출해낼 현금흐름(cash flow)을 예측하는 과정과, 이렇게 예측한 현금흐름을 현재 시점의 가치로 환산하는 두 단계 과정을 거쳐야 한다. 그런데 해당 기업이 창출해낼 미래의 현금흐름을 예측한다는 것이 말처럼 간단한 것도, 쉬운 것도 아니다. 더군다나 이를 정확하게 예측한다는 것은 불가능에 가까운 일이다. 설사 미래의 현금흐름을 정확하게 예측했다 하더라도, 이를 다시 현재의 가치로 환산하기 위해서는 적절한 할인률을 책정해야 하는데, 이 또한 간단하지도 쉽지도 않다.

     사실 현재가치를 계산하는 계산 과정 자체는 초등학교 산수 정도에 지나지 않는다. 그러나 미래의 현금흐름을 예측하는 일과 적절한 할인률을 설정하는 일은 매우 높은 수준의 분석력과 산업 지식, 비즈니스 감각 등, 종합적인 판단력을 요구한다. 현재가치법 이외에 배수법(fundamental multiple 또는 comparable multiple) 등 수 많은 가치평가 방법이 있지만, 이러한 가치평가 방법들의 핵심내용을 분석해보면 모두 현재가치법을 약간씩 변형한 것임을 알 수 있다. 결국 가치평가는 미래 현금흐름의 예측과 이를 현재가치로 환산하는 할인률의 설정에 달려있기 때문에 결코 완벽할 수가 없는 것이다.

 

가격책정(Pricing)

     그렇다면 시장에서의 가격은 어떤가? 기업의 가치를 제대로 정확하게 반영하고 있는 것일까? 시장은 수많은 투자자들로 구성되어 있고, 기업의 미래 현금흐름에 대한 예상이나 현재가치를 구하기 위한 할인률에 대해 모든 투자자들이 똑 같은 생각을 가지고 있을 수는 없다. 기업의 미래에 대해 낙관적인 생각을 갖고 있는 투자자들이 많아지면 시장가격이 높게 형성될 것이고, 반대의 경우 시장가격이 낮게 형성될 것이다.

     투자자들이 지나치게 낙관적이 되면서 비이성적 환상을 갖게 되면, 시장가격에 거품이 끼면서 시장가격은 지나치게 높아지게 된다. 이렇게 되면 합리적 판단에 의한 가치평가 결과와 시장가격과의 차이는 매우 커질 수 있다.

     이러한 경우 어떻게 해야 되는 것일까? 사실 여기에 대해 정답이 있는 것은 아니다. 시장가격은 수요와 공급에 의해 결정될 뿐이다. 그 수요와 공급이 비합리적이고, 비이성적이라 할 지라도, 시장가격은 그러한 수요와 공급에 의해 결정되는 것이고, 시장에서 거래를 하기 위해서는 이를 무시할 수가 없다. 또한 아무리 많은 자본을 갖고 있다 하더라도, 시장가격의 흐름을 인위적으로 바꿀 수 있을 정도로 많은 자본을 가지고 있는 경우는 거의 없다.

 

가치평가와 가격책정

     자본시장에서 거래를 하면서, 무조건 시장가격을 따라도 성공할 수 없고, 무조건 가치평가를 고집해도 성공할 수는 없다. 가치(Value)와 가격(Price) 사이에는 항상 어느 정도 차이가 있게 마련이다. 호황기나 불경기에는 그 차이가 커지고, 평상시에는 그 차이가 작아질 뿐이지, 가치와 가격이 정확히 일치하기는 어렵다.

     사실 가치(Value)와 가격(Price) 사이에 차이가 있다는 사실 자체는 별로 문제가 되지 않는다, 오히려 이러한 차이로 인해 비즈니스 기회가 생기는 것이고, 경제시스템 내의 부가 순환하면서, 경제가 전반적으로 활성화되고 튼튼해지는 것이다. 여기서 투자은행가(Investment banker)들에게 중요한 것은 “어떻게 시장을 만들어 나갈 것인가(market-making)”라 할 수 있다, 그러니까 어느 정도는 시장을 따라가면서, 자신의 합리적 가치평가에 기초해 시장을 만들어 나가는 전략이 필요한 것이다. 그리고 이를 뒷받침할 수 있는 자원(capital resource)를 확보하고 있어야 하는 것이다.