Investment Banking이란? (13) Valuation vs. Pricing

Investment Banking이란 무엇인가? (13)

Valuation(가치평가) vs. Pricing(가격책정)

인수공모 준비과정에서 IB(Investment Bank)가 하는 중요한 일 중 하나가 발행주식의 가치를 평가하는 것(Valuation)이다. 그리고 가치평가의 결과를 시장가격과 비교해서 발행가격을 결정해야 한다, 즉 발행주식의 가격책정(Pricing)을 해야 한다. 그런데 가치평가를 통해 판단한 가치(Value)와 시장에서 거래되는 가격(Price)이 항상 일치하는 것은 아니다. 오히려 일치하지 않을 때가 더 많다고 해도 과언이 아니다.

 

가치평가(Valuation)

     가치평가라는 개념 속에는 크게 보아 두 가지 가정이 포함되어 있다. 하나는 투자자들이 합리적 의사결정을 한다는 것이고, 또 하나는 이 같은 합리적 의사결정에 필요한 정보를 충분히 갖고 있다는 것이다. 기업에 대한 충분한 정보를 갖고 냉철하게 합리적 판단을 내렸다면, 당연히 올바른 판단일 것이다. 그런데 가치평가의 결과가 시장가격과 다르다면 시장가격이 잘못된 것인가, 아니면 가치평과 과정에 잘못이 있었던 것인가? 한 마디로 대답하기는 쉽지 않다.

     가치평가 방법으로 가장 잘 알려진 것이 현재가치법이다. 영어로 cash flow method 또는 discounted cash flow method 라고 하는데, 투자 대상이 되는 주식(또는 자산)이 앞으로 창출해낼 현금흐름(cash flow)을 예측하는 과정과, 이렇게 예측한 현금흐름을 현재 시점의 가치로 환산하는 두 단계 과정을 거쳐야 한다. 그런데 해당 기업이 창출해낼 미래의 현금흐름을 예측한다는 것이 말처럼 간단한 것도, 쉬운 것도 아니다. 더군다나 이를 정확하게 예측한다는 것은 불가능에 가까운 일이다. 설사 미래의 현금흐름을 정확하게 예측했다 하더라도, 이를 다시 현재의 가치로 환산하기 위해서는 적절한 할인률을 책정해야 하는데, 이 또한 간단하지도 쉽지도 않다.

     사실 현재가치를 계산하는 계산 과정 자체는 초등학교 산수 정도에 지나지 않는다. 그러나 미래의 현금흐름을 예측하는 일과 적절한 할인률을 설정하는 일은 매우 높은 수준의 분석력과 산업 지식, 비즈니스 감각 등, 종합적인 판단력을 요구한다. 현재가치법 이외에 배수법(fundamental multiple 또는 comparable multiple) 등 수 많은 가치평가 방법이 있지만, 이러한 가치평가 방법들의 핵심내용을 분석해보면 모두 현재가치법을 약간씩 변형한 것임을 알 수 있다. 결국 가치평가는 미래 현금흐름의 예측과 이를 현재가치로 환산하는 할인률의 설정에 달려있기 때문에 결코 완벽할 수가 없는 것이다.

 

가격책정(Pricing)

     그렇다면 시장에서의 가격은 어떤가? 기업의 가치를 제대로 정확하게 반영하고 있는 것일까? 시장은 수많은 투자자들로 구성되어 있고, 기업의 미래 현금흐름에 대한 예상이나 현재가치를 구하기 위한 할인률에 대해 모든 투자자들이 똑 같은 생각을 가지고 있을 수는 없다. 기업의 미래에 대해 낙관적인 생각을 갖고 있는 투자자들이 많아지면 시장가격이 높게 형성될 것이고, 반대의 경우 시장가격이 낮게 형성될 것이다.

     투자자들이 지나치게 낙관적이 되면서 비이성적 환상을 갖게 되면, 시장가격에 거품이 끼면서 시장가격은 지나치게 높아지게 된다. 이렇게 되면 합리적 판단에 의한 가치평가 결과와 시장가격과의 차이는 매우 커질 수 있다.

     이러한 경우 어떻게 해야 되는 것일까? 사실 여기에 대해 정답이 있는 것은 아니다. 시장가격은 수요와 공급에 의해 결정될 뿐이다. 그 수요와 공급이 비합리적이고, 비이성적이라 할 지라도, 시장가격은 그러한 수요와 공급에 의해 결정되는 것이고, 시장에서 거래를 하기 위해서는 이를 무시할 수가 없다. 또한 아무리 많은 자본을 갖고 있다 하더라도, 시장가격의 흐름을 인위적으로 바꿀 수 있을 정도로 많은 자본을 가지고 있는 경우는 거의 없다.

 

가치평가와 가격책정

     자본시장에서 거래를 하면서, 무조건 시장가격을 따라도 성공할 수 없고, 무조건 가치평가를 고집해도 성공할 수는 없다. 가치(Value)와 가격(Price) 사이에는 항상 어느 정도 차이가 있게 마련이다. 호황기나 불경기에는 그 차이가 커지고, 평상시에는 그 차이가 작아질 뿐이지, 가치와 가격이 정확히 일치하기는 어렵다.

     사실 가치(Value)와 가격(Price) 사이에 차이가 있다는 사실 자체는 별로 문제가 되지 않는다, 오히려 이러한 차이로 인해 비즈니스 기회가 생기는 것이고, 경제시스템 내의 부가 순환하면서, 경제가 전반적으로 활성화되고 튼튼해지는 것이다. 여기서 투자은행가(Investment banker)들에게 중요한 것은 “어떻게 시장을 만들어 나갈 것인가(market-making)”라 할 수 있다, 그러니까 어느 정도는 시장을 따라가면서, 자신의 합리적 가치평가에 기초해 시장을 만들어 나가는 전략이 필요한 것이다. 그리고 이를 뒷받침할 수 있는 자원(capital resource)를 확보하고 있어야 하는 것이다.

 

 

Investment Banking이란? (12) Book building

Investment Banking이란 무엇인가? (12) Book Building

인수공모(underwriting)에서 IB는 어떠한 기능을 하나? (Part V)

 

인수공모에서 IB가 하는 중요한 활동 중 하나로 북 빌딩(Book building)이라는 것이 있다. 북 빌딩(Book building)이란, 말 그대로, “투자고객 장부 만들기”라 할 수 있는데, 새로 발행하는 증권을 살 만한 고객들을 접촉하여 투자를 권유하고, 매수 의사를 물으면서, 고객별로 예상 주문 내역을 적어 놓는 북(Book), 즉 장부를 만들어 나가는(Building) 작업을 말한다. 우리말 용어로 “수요예측”이라 하는데, 수요예측 이상의 몇 가지 중요한 기능을 포함하고 있다.

 

북 빌딩: 발행가격 결정 방법

     북 빌딩의 기능 가운데 가장 잘 알려져 있고 중요한 것으로 발행가격의 결정을 들 수 있다. 인수공모에서 발행가격을 결정하는 방법으로 크게 세 가지가 알려져 있는데, 먼저 북 빌딩 방법의 경우, IB가 투자고객들을 접촉하면서 발행가격 범위를 제시하고, 투자고객들의 반응을 보아 가며, 발행가격을 조정해서 최종적으로 확정하는 방법이다. 발행가격이 확정되지 않은 상태에서 투자고객들을 접촉하여 투자를 권유하고 투자 의사를 묻는다는 측면에서, 북 빌딩(Book building) 방법을 Open price 방법이라고도 한다.

     두번 째 방법으로는 IB가 발행회사와 협의하여 발행가격을 결정한 후, 투자자들을 접촉하여 발행증권을 매각하는 방법이다. 그러니까 투자자들을 접촉해서 투자의사를 파악하는 과정을 거치지 않고, IB가 시장 상황을 분석하고 판단해서 발행가격을 결정한 후, 이를 발행회사와 협의하여 최종적으로 확정하는 것이다. 투자자들에게 확정된 발행가격을 제시한다는 측면에서, 이러한 방법을 Fixed price (확정 가격) 방법이라고 한다. 이는 유럽에서 일반적으로 사용했던 방법인데, 오늘날에는 사용하는 경우가 점차 줄어들고 있으며, 대신 북 빌딩 방법의 사용이 증가하는 추세로 알려져 있다.

     세번 째로는 경매(Auction) 형태의 방법이 있다. 투자자들이 가격을 써서 제출하면, 높은 가격을 제시한 투자자부터 발행증권을 먼저 배정하는 방식으로, 발행 물량을 모두 배정하여 매각하는 방법이다. 이 같은 경매 형태는 프랑스를 제외하고는 거의 사용되지 않는 것으로 알려져 있으며, 프랑스에서도 북 빌딩 방법의 사용이 증가하는 추세로 알려져 있다. 이러한 경매방식의 장점은 발행증권 배정 과정이 투명하다는 데 있다. 즉 높은 가격을 제시한 투자자부터 기계적으로 발행증권을 배정하기 때문에, 개인적 이해 관계에 따라 자의적으로 발행증권을 배정할 수 없다는 점에서, 배정과정이 투명하고 공정하다는 것이다. 그러나 이러한 공정성은 발행증권에 대한 시장 수요가 클 때, 즉 관심있는 투자자들 수가 넘칠 때만 의미가 있을 뿐이다.

 

북 빌딩: 투자고객 선택과 시장 만들기

     북 빌딩의 또 다른 기능은 시장을 만들고 유지하는 기능이라 할 수 있다. 북 빌딩을 이해하기 위해서는, 더 높은 가격을 지불한다고 해서 반드시 더 좋은 투자고객은 아니라는 점을 생각해 보아야 한다. 더 높은 가격에 많은 물량을 매수하더라도, 투기 목적으로 단기간만 보유할 계획을 갖고 있다면, 이러한 투자고객은 시장을 불안정하게 할 수 있기 때문에 좋은 투자고객이라 할 수 없다. 또한 매수 물량이나 투자활동이 너무 적은 투자자라면, 이 또한 지속적인 자본조달 활동 측면에서 도움이 되지 않을 것이다.

     경매의 경우처럼, 가격이라는 하나의 기준만을 사용하게 되면, 이 같은 다양한 질적 측면의 판단을 내릴 수 없게 된다. 투자고객은 곧 시장이라 할 수 있다. 충분한 투자경험을 갖고 장기적 관점에서 투자결정을 내리는 투자고객들이 많이 모여 있을 때, 자본시장도 성숙되고, 자본시장에서의 지속적 자본조달도 가능해지며, IB 산업도 발전하게 되는 것이다. 북 빌딩(Book building: 장부 만들기)은 투자고객에 대한 종합적 판단과 선택을 가능하게 함으로써, 자본시장을 성숙시키는 기능을 갖고 있는 것이다.

 

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