Capital Budgeting이란?

자본 투자를 최적화하는 방법에 대하여 배우는 것이다.
 

기업이 성공하기 위해서는 유형이든 무형이든 제품을 생산해 내야 하고, 또 이러한 제품을 생산하기 위해서는 어떤 형태로든 생산시설이 필요하며, 생산시설을 확보한다는 것은 자본 투자를 의미한다. 그런데, 생산 가능한 제품 종류에는 여러가지가 있을 수 있고, 같은 제품이라도 생산하는 방법 또한 여러가지가 있을 수 있다. 이러한 경우, “한정된 자본을 어디에 투자하는 것이 가장 좋은가”라는 질문에 대한 답을 구하는 것이 Capital Budgeting이라 할 수 있다.

“Capital Budgeting”이란 “최적의 자본 배분”이란 의미를 갖고 있다.

     Budget이란 “예산”을 의미하고, Budgeting이란 “예산을 편성하는 활동”을 의미한다. 여기서, 예산 편성이란 각각의 지출 항목에 자금을 배정하는 것을 말하는데, 자금을 배정하기 위해서는 먼저 각각의 지출 계획을 평가해서 지출 항목들의 우선 순위와 금액을 정해야 한다. 그러니까 예산 편성이란 지출계획의 타당성을 평가해서 자금 배정의 우선순위를 정하는 것을 의미한다.  예산 편성, 즉 Budgeting이란 단어가 “지출계획의 평가”와 “자금의 배정”이라는 두 단계의 활동을 의미하고 있는 것처럼, Capital Budgeting이란 “자본의 지출 계획, 즉 투자 계획을 평가”해서, 투자 성과, 즉 수익을 최대화할 수 있는 계획에 “자본을 배정”하는 것을 말한다.

     그런데, “자본의 배정”, 즉 어떤 투자 계획에 얼마만큼의 자본을 배정할 것이냐 하는 것은 전적으로 그 앞 단계에서 이루어지는 “투자 계획의 평가”에 의해 결정되기 때문에 “Capital Budgeting”의 핵심은 결국 투자 계획을 평가하는 것이 된다. Capital Budgeting의 결과는 자본의 배분이고, 이러한 자본의 배분을 최적화 하기 위해 각각의 투자 계획을 평가하는 작업이 선행되는 것이다. 따라서 Capital Budgeting을 간략히 표현하면 “투자 계획의 평가와 자본의 배분”이라 할 수 있다.

     국내 대부분의 화이낸스(Finance) 교재들은 Capital Budgeting을 “자본예산”으로 번역해 놓고 있는데, 이 또한 무성의한 번역의 한 예라 할 수 있다. “Capital Budgeting”을 직역한다면, “자본예산”이 아닌 “자본 예산의 편성”이라 해야 할 것이고, 좀 더 의미에 맞게 번역을 한다면 “자본 투자의 최적화” 또는 “투자기회의 평가와 자본의 배분” 정도로 하는 것이 나을 것이다.

투자 기회의 평가 방법, 즉 Capital Budgeting 방법에는 크게 세 가지가 있다.

     투자기회의 우선 순위를 평가하기 위해서는 평가 기준이 필요하다. 이러한 평가 기준이 되는 개념에 크게 세 가지가 있는데, 이는 현재가치(Present Value) 와 내부 수익률(IRR: Internal Rate of Return), 자본 회수 기간(Payback Period)이다. 여기에 수익성 지표(Profitability Index)라는 개념을 더해 네 가지를 기본 개념으로 보기도 하나, 수익성 지표는 현재가치법의 변형된 형태이고, 앞의 세 가지 개념을 응용해 새로운 평가기준을 얼마든지 만들 수 있기 때문에, 앞의 세 가지 정도를 기본 개념으로 보면 충분하다.

     이러한 세 가지 개념 가운데, 현재가치와 내부 수익률은 화이낸스(Finance) 분야에서 핵심적인 개념으로, 그리 어려운 개념들은 아니지만 매우 중요한 개념들이고, 쉬워 보이지만 들여다 보면 볼수록 그리 만만한 개념들이 아니기 때문에 별도의 자세한 설명이 필요하다. 따라서 일단 여기서는 “Capital Budgeting”이란 용어가 무엇을 의미하는 것이지 정도를 이해하는 것으로 마무리하자.

 

Finance란? (4)

Finance 이론들은 무엇을 추구하고 있나?

Finance이론들의 중심에는 기업 가치(Firm Value)가 있다.

경제학이 한 나라의 경제를 대상으로 하는 것이라면, 화이낸스(Finance)는 기업을 대상으로 하는 것이라 할 수 있다. 화이낸스(Finance)란 자본 조달을 의미한다. 그러니까 기본적으로 기업의 자본 조달에 대한 내용을 다루고 있다고 할 수 있는데, 그러기 위해서 필요한 것이 기업 가치(Firm value)를 파악하는 것이라 할 수 있다.

 

화이낸스(Finance)는 자본 조달 내지 금융을 의미한다.

     Finance를 우리말로 표현할 때 일반적으로 재무관리 또는 파이낸스라는 표현을 많이 쓴다. 딱히 틀렸다고는 할 수 없으나, 뭔가 정확하지 못 하다라는 느낌을 지울 수 없다. 사실 영어로 Finance는 자본조달 또는 금융을 의미한다. 재무관리는 Financial Management를 의미하는데, 자본조달 내지 금융이라는 포괄적 의미를 갖고 있는 Finance와 주로 기업의 재무 측면 관리업무를 의미하는 Financial Management와는 적지 않은 차이점이 있다. 그래서, 이 글에서는 Finance를 자본조달, 금융, 또는 화이낸스로 표현하려고 한다 (과거 부산을 Pusan, 제주를 Cheju로 표시했으나, 결국 부정확한 표기라서 Busan, Jeju로 바꾸었음을 생각해 보자). 국내 화이낸스 분야의 발전을 위해서는, 작지만, 부정확한 용어들부터 하나 하나 바로 잡아 나갈 필요가 있다.

화이낸스 이론들은 기업 가치를 파악하기 위한 것이라 해도 과언이 아니다.

     대학교 화이낸스 강의에서 가장 먼저 듣고 또 가장 많이 듣게 되는 용어로 “현재 가치(Present Value)”를 들 수 있다. 일정한 금액의 현금흐름을 “C”라고 표시하고, 이 C라는 현금흐름이 횟수 제한 없이 무한정 계속 유입된다고 가정하자. 또 이러한 미래의 현금흐름을 현재의 가치로 환산하기 위해 “r”이라는 이자율로 할인한다고 가정해 보자. 이러한 경우 미래의 모든 현금흐름 C들을 r이라는 이자율로 할인하게 되면, 그 가치는 C를 r로 나눈 값과 같아진다. 그러니까, 현재가치를 “P”로 표시하면, P = C / r 이 되는데, 이 공식은 그리 어렵지 않은 수학적 과정을 통해 증명할 수 있다.
     여기서 C라는 현금흐름을 기업이 창출해 내는 미래의 현금흐름이라고 생각하고, r이라는 이자율을 이 기업의 현금흐름에 적용 가능한 할인율이라 생각하면, P라는 현재가치는 현재의 기업가치가 된다. 뭐, 전혀 새로울 게 없는 사실이다. 그런데 우리가 배우는 화이낸스 이론들은 대부분 기업이 창출해 낼 현금흐름 C와, 이러한 현금흐름에 적용 가능한 할인율 r을 계산하기 위한 것이라 해도 과언이 아니다.
     예를 들어, Capital Asset Pricing Model (CAPM)은 적절한 할인율을 구하기 위해 개발된 대표적 이론이다. 이보다 앞서 개발된 Markowitz의 포트폴리오(Portfolio) 이론은 할인율을 구하기 위해 개발된 그 후 이론들의 토대가 되었다 할 수 있으며, 자본구조(Capital Structure) 이론 등 수많은 화이낸스 이론들이 직접, 또는 간접적으로 할인율과 관련을 갖고 있다.
     기업이 창출해 낼 현금흐름 C는 미래에 일어날 일들이고, 기업활동 상황에 따라 달라지는 것이기 때문에, 이를 이론적으로 수식화 하기는 매우 어렵다. 그러나 이러한 미래의 현금흐름을 예측하기 위해, 산업분석과 기업분석 기법들이 개발되어 있고, Capital Budgeting 이론들도 현금흐름의 예측과 밀접한 관련을 갖고 있다.

화이낸스(Finance) 이론들의 중심에는 기업가치가 있다.

     기업의 가치가 얼마인지를 모르면서 그 기업에 자본을 제공한다면, 이는 무모한 투자 결정이라 할 수 밖에 없다. 그러니까 기업가치를 모르면 자본 조달이나 자본 투자를 제대로 하기 어려운 것이다. 합리적 투자결정을 위해 만들어진 화이낸스 이론들의 중심에 기업가치가 있을 수 밖에 없는 이유가 여기에 있는 것이다. 물론 기업가치가 얼마인지를 투자자들이 항상 제대로 알고 투자하는 것은 아니다. 그러나 환상일지라도, 기업가치를 낙관하고 있기 때문에, 즉 알고 있다고 생각하기 때문에, 투자하게 마련인 것이다.
 

 

 

Finance란? (3)

Finance에는 어떤 분야들이 있나? (2)

CFA 시험에서는 Finance를 어떻게 구분하여 보고 있나?

학교에서는 Finance를 크게 Corporate finance, Investments, Financial institutions의 세 분야로 나누고 있음은 이미 설명한 바와 같다. 반면에, CFA 시험에서는 Finance를 주로 Asset class와 Valuation이라는 관점에서 보고 있는데, 이는 매우 실용적인 관점으로, 학교의 학문적 관점과 좋은 대비가 된다.

 

CFA 시험에서는 Finance를 Asset class라는 실용적 관점에서 보고 있다.

     CFA 시험과목을 보면, Finance를 Fixed income, Equity, Derivative, Alternative investments의 네 가지 Asset class(금융자산 분야)로 크게 나누고 있고, 이러한 자산들의 Valuation을 위한 도구로, 학교에서 주로 가르치는 Corporate finace와 Portfolio management이론들을 소개하고 있음을 볼 수 있다. 어떤 면에서는 학교에서 주로 사용하는 학문적 관점에 Asset class 관점을 추가했다고도 할 수 있겠지만, CFA 시험 전체를 놓고 보면, Asset class가 중심 관점임을 알 수 있다. 사실 아무리 많은 Finance개념과 이론을 알고 있다 하더라도, 이를 각종 Asset class를 이용해 투자하는 데 적용할 수 없다면 아무 쓸모가 없는 것이기 때문에, 이는 매우 실용적인 관점이라 할 수 있다.

Asset management를 중심으로 세 가지 주제별로 Finance를 나누고 있다.

     사실 주식이나 채권 같은 금융자산(Asset class)을 모르는 사람은 거의 없지만, 주식과 채권이 근본적으로 다른 성격을 갖고 있고, 이로 인해 투자전략도 근본적으로 달라진다는 사실을 충분히 이해하고 있는 경우는, 전문가들 이외에는 별로 없다. 그만큼, Asset class의 차이를 이해한다는 것이 간단한 일이 아닌 것이다. 나는 학생들에게 종종 “Debt과 Equity의 차이를 제대로 이해하고 있다면, Finance 에 대해 이미 절반 이상은 알고 있는 것”이라고 말하곤 한다. CFA Curriculum Books 여섯 권 중 한 권이 Equity와 Debt (Fixed income)에 대해 설명하고 있는 것만 보아도 Debt과 Equity의 차이가 그리 간단한 것은 아니라는 사실을 짐작할 수 있다.
     CFA Curriculum은 이처럼 실용적 관점에서 Asset class를 이해하는데 중점을 두고 있다. 즉 학문적 관점에서 개발된 Finance 개념과 이론을 현실 투자 비즈니스에 적용하는 데 중점을 두고 있는 것이다. 이에 따라 우리가 학교에서 배우는 Finance이론들은 대부분 Investment tools에 포함시켜 놓고 있다. 그러니까 CFA 과정에서는, 우리가 학교에서 Corporate finance, Investments, Financial institutions의 세 분야로 나누어 배우는 Finance를 Investment tools, Asset classes, Portfolio management의 세 분야로 재편성하고 있는 것이다. 이 과정에서 많은 실용적 내용들이 추가되어, Finance에 대한 이해의 폭과 깊이를 넓히고 있다.
     Equity investments를 예로 들어보면, 이 주제 아래, 학교에서 배우는 Corporate finance, Investment, Financial institutions의 내용들이 골고루 포함되어 있고, 여기에 실무적 관점의 내용들이 추가되어 있음을 볼 수 있다. 이는 Fixed income이나 Derivatives, Alternative의 경우에도 마찬가지 이다. 이처럼 CFA Curriculum은 실용적 관점에서 Finance 내용들을 확대하면서, 재편성하여 다루고 있다.
     Finance를 전공으로 하는 학생이라면, 한번쯤은 자신이 Corporate finace, Investments, Financial institutions 가운데 어떤 분야를 가장 좋아하고, 가장 관심을 갖고 있는지를 생각해 보았을 것이다. 그러나 학문적인 분류라 할 수 있는 이러한 관점 이외에, 보다 실용적 비즈니스 관점에서 Equity, Debt, Derivatives, Alternative 같은 자산(Asset class) 가운데 어떤 종류의 자산에 가장 많은 관심을 갖고 있고, 또 자신있게 다룰 수 있는지를 생각해 볼 필요가 있을 것이다.

 

 

Finance에는 어떤 분야들이 있나? (1)

학교에서는 어떤 과목들을 가르치나?

 

CFA(Chartered Financial Analyst)는 Finance 분야의 대표적인 자격증이다. 그런데 시험도 영어로 보고, 시험 준비를 위해 공부하는 것도 만만치 않다. Finance에는 어떤 분야들이 있는 것일까?

 

학교에서는 Finance를 크게 세 분야로 나누어 가르치고 연구한다.

     먼저, 기업금융 또는 재무관리라고 하는 분야로, 영어로는 Corporate Finance 또는 Financial Management라고 한다. 국내에는 재무관리라는 용어로 처음 소개되었고, 그런 이유 때문인지 “Finance = 재무관리”라는 인식이 널리 퍼져 있다. 두번째로는, 투자 또는 투자론이라고 하는 분야로, 영어로는 Investment라고 한다. 세번째로는, 금융기관 및 금융제도 분야로, 영어로는 Financial Institutions이라 한다. 영어에서 Institution이라는 용어는 기관이라는 의미와 제도라는 의미를 모두 포함하고 있고, 사실 금융기관과 금융제도는 따로 뗄 수가 없는 관계라 할 수 있다.

기업금융(Corporate Finance)은 기업의 자본 조달과 운용을 다루는 분야이다.

     기업금융이란 기업 경영자의 입장에서 어떻게 자본을 조달하고 운용할 것인가를 다루는 분야라 할 수 있다. 그러니까 어떤 프로젝트를 선택하고, 어떻게 자본을 조달하며, 얼마나 효율적으로 매출과 수익을 창출할 것인가 등을 다루는 분야인 것이다. 간단히 표현한다면, 기업경영 전반을 금융 측면에서 분석해 보는 것이라 할 수 있다.

     기업금융에 속하는 전통적 분야로는, 리스크 대비 수익성이 가장 높은 프로젝트를 선택하는 방법을 다루는 “자본의 최적 배분(Capital Budgeting)”, 차입자본과 자기자본을 어떤 비율로 사용할 것인가를 다루는 “자본 구조(Capital Structure)”, 이 같은 자본 사용에 따르는 비용을 어떻게 최소화 할 수 있는가를 다루는 “자본비용(Cost of Capital)”, 단기 운전자금 운용을 다루는 “운전자본 운용(Working Capital Management)”, “배당정책” 등이 있다.

     이러한 전통적 분야 이외에, 기업 인수합병(Mergers & Acquisitions), 기업 지배구조 (Corporate Governance, “기업 지배구조”라기 보다는 “경영 제어구조”라 부르는 것이 더 나으리라 본다) 등도 기업금융에서 다루는 분야라 할 수 있다.

투자(Investment)분야는 투자자의 입장에서 금융자산의 가치와 투자전략을 다룬다.

     투자기법과 투자이론은 1930년대 출간된 Graham과 Dodd의 저서, 1950년대 발표된 Harry Markowitz의 “포트폴리오(Portfolio) 이론”, 1960년대 발표된 William Sharpe의 “자산가격 결정 이론(Capital Asset Pricing Model)”, 그리고 “옵션가격 결정 이론(Option Pricing Model)” 등이 중심을 이루고 있다. 그리고 투자자들의 합리적 의사결정을 가정하는 시장 효율성 가설(Efficient Market Hypothesis)과, 이와는 반대로 투자자들의 의사결정이 비합리적임을 가정하는 재무행태론(Behavioral Finance) 등도 투자분야의 중요한 이론들이라 할 수 있다.

     투자분야는 기업보다는 자본시장에 초점을 맞추고 있다. 따라서 자본시장에서 투자자들이 필요로 하는 투자 이론과 기법, 지식들을 다루고 있다. 이는 주로 기업 경영자들의 관점에서, 경영자들이 필요로 하는 금융 이론과 기법, 지식들을 다루고 있는 기업금융 분야와 대비된다 할 수 있다.

금융기관 및 금융제도(Financial Institutions)는 기업과 투자자를 연결해 준다.

     금융기관의 역할은 기본적으로, 금융거래가 이루어지는 시장을 만들어, 투자자와 채권자들이 기업에 원활히 자본을 공급할 수 있도록 하는 것이라 할 수 있다. 즉, 한편으로는 기업이 자본을 조달할 수 있도록 도와주고, 다른 한편으로는 채권자와 투자자들이 여유자금을 투자해서 수익을 얻을 수 있도록 도와주는 것이다.

     이 같은 역할을 담당하는 금융기관으로는 크게 상업은행(Commercial bank), 투자은행(Investment bank), 보험회사(Insurance company)의 세 종류가 있다. 그 이외에 저축은행, 여신 전문업체 등이 있으며, 현재 역할과 중요성이 커지고 있는 금융기관으로는 각종 훤드(Fund)를  들 수 있다.

     기업과 투자자, 채권자들이 필요로 하는 금융기관들이 존재하고, 또 활발히 활동하기 위해서는, 적절한 금융제도가 필요하다, 즉 금융기관들이 태어나고 성장할 수 있는 토양이 필요한 것이다. 이 같은 토양은 바로 민주주의 사회라 할 수 있고, 이는 금융산업이 활발한 나라들이 모두 성숙한 민주주의 사회라는 것에서 알 수 있다.

 

 

Investment Banking이란? (13) Valuation vs. Pricing

Investment Banking이란 무엇인가? (13)

Valuation(가치평가) vs. Pricing(가격책정)

인수공모 준비과정에서 IB(Investment Bank)가 하는 중요한 일 중 하나가 발행주식의 가치를 평가하는 것(Valuation)이다. 그리고 가치평가의 결과를 시장가격과 비교해서 발행가격을 결정해야 한다, 즉 발행주식의 가격책정(Pricing)을 해야 한다. 그런데 가치평가를 통해 판단한 가치(Value)와 시장에서 거래되는 가격(Price)이 항상 일치하는 것은 아니다. 오히려 일치하지 않을 때가 더 많다고 해도 과언이 아니다.

 

가치평가(Valuation)

     가치평가라는 개념 속에는 크게 보아 두 가지 가정이 포함되어 있다. 하나는 투자자들이 합리적 의사결정을 한다는 것이고, 또 하나는 이 같은 합리적 의사결정에 필요한 정보를 충분히 갖고 있다는 것이다. 기업에 대한 충분한 정보를 갖고 냉철하게 합리적 판단을 내렸다면, 당연히 올바른 판단일 것이다. 그런데 가치평가의 결과가 시장가격과 다르다면 시장가격이 잘못된 것인가, 아니면 가치평과 과정에 잘못이 있었던 것인가? 한 마디로 대답하기는 쉽지 않다.

     가치평가 방법으로 가장 잘 알려진 것이 현재가치법이다. 영어로 cash flow method 또는 discounted cash flow method 라고 하는데, 투자 대상이 되는 주식(또는 자산)이 앞으로 창출해낼 현금흐름(cash flow)을 예측하는 과정과, 이렇게 예측한 현금흐름을 현재 시점의 가치로 환산하는 두 단계 과정을 거쳐야 한다. 그런데 해당 기업이 창출해낼 미래의 현금흐름을 예측한다는 것이 말처럼 간단한 것도, 쉬운 것도 아니다. 더군다나 이를 정확하게 예측한다는 것은 불가능에 가까운 일이다. 설사 미래의 현금흐름을 정확하게 예측했다 하더라도, 이를 다시 현재의 가치로 환산하기 위해서는 적절한 할인률을 책정해야 하는데, 이 또한 간단하지도 쉽지도 않다.

     사실 현재가치를 계산하는 계산 과정 자체는 초등학교 산수 정도에 지나지 않는다. 그러나 미래의 현금흐름을 예측하는 일과 적절한 할인률을 설정하는 일은 매우 높은 수준의 분석력과 산업 지식, 비즈니스 감각 등, 종합적인 판단력을 요구한다. 현재가치법 이외에 배수법(fundamental multiple 또는 comparable multiple) 등 수 많은 가치평가 방법이 있지만, 이러한 가치평가 방법들의 핵심내용을 분석해보면 모두 현재가치법을 약간씩 변형한 것임을 알 수 있다. 결국 가치평가는 미래 현금흐름의 예측과 이를 현재가치로 환산하는 할인률의 설정에 달려있기 때문에 결코 완벽할 수가 없는 것이다.

 

가격책정(Pricing)

     그렇다면 시장에서의 가격은 어떤가? 기업의 가치를 제대로 정확하게 반영하고 있는 것일까? 시장은 수많은 투자자들로 구성되어 있고, 기업의 미래 현금흐름에 대한 예상이나 현재가치를 구하기 위한 할인률에 대해 모든 투자자들이 똑 같은 생각을 가지고 있을 수는 없다. 기업의 미래에 대해 낙관적인 생각을 갖고 있는 투자자들이 많아지면 시장가격이 높게 형성될 것이고, 반대의 경우 시장가격이 낮게 형성될 것이다.

     투자자들이 지나치게 낙관적이 되면서 비이성적 환상을 갖게 되면, 시장가격에 거품이 끼면서 시장가격은 지나치게 높아지게 된다. 이렇게 되면 합리적 판단에 의한 가치평가 결과와 시장가격과의 차이는 매우 커질 수 있다.

     이러한 경우 어떻게 해야 되는 것일까? 사실 여기에 대해 정답이 있는 것은 아니다. 시장가격은 수요와 공급에 의해 결정될 뿐이다. 그 수요와 공급이 비합리적이고, 비이성적이라 할 지라도, 시장가격은 그러한 수요와 공급에 의해 결정되는 것이고, 시장에서 거래를 하기 위해서는 이를 무시할 수가 없다. 또한 아무리 많은 자본을 갖고 있다 하더라도, 시장가격의 흐름을 인위적으로 바꿀 수 있을 정도로 많은 자본을 가지고 있는 경우는 거의 없다.

 

가치평가와 가격책정

     자본시장에서 거래를 하면서, 무조건 시장가격을 따라도 성공할 수 없고, 무조건 가치평가를 고집해도 성공할 수는 없다. 가치(Value)와 가격(Price) 사이에는 항상 어느 정도 차이가 있게 마련이다. 호황기나 불경기에는 그 차이가 커지고, 평상시에는 그 차이가 작아질 뿐이지, 가치와 가격이 정확히 일치하기는 어렵다.

     사실 가치(Value)와 가격(Price) 사이에 차이가 있다는 사실 자체는 별로 문제가 되지 않는다, 오히려 이러한 차이로 인해 비즈니스 기회가 생기는 것이고, 경제시스템 내의 부가 순환하면서, 경제가 전반적으로 활성화되고 튼튼해지는 것이다. 여기서 투자은행가(Investment banker)들에게 중요한 것은 “어떻게 시장을 만들어 나갈 것인가(market-making)”라 할 수 있다, 그러니까 어느 정도는 시장을 따라가면서, 자신의 합리적 가치평가에 기초해 시장을 만들어 나가는 전략이 필요한 것이다. 그리고 이를 뒷받침할 수 있는 자원(capital resource)를 확보하고 있어야 하는 것이다.

 

 

Investment Banking이란? (12) Book building

Investment Banking이란 무엇인가? (12) Book Building

인수공모(underwriting)에서 IB는 어떠한 기능을 하나? (Part V)

 

인수공모에서 IB가 하는 중요한 활동 중 하나로 북 빌딩(Book building)이라는 것이 있다. 북 빌딩(Book building)이란, 말 그대로, “투자고객 장부 만들기”라 할 수 있는데, 새로 발행하는 증권을 살 만한 고객들을 접촉하여 투자를 권유하고, 매수 의사를 물으면서, 고객별로 예상 주문 내역을 적어 놓는 북(Book), 즉 장부를 만들어 나가는(Building) 작업을 말한다. 우리말 용어로 “수요예측”이라 하는데, 수요예측 이상의 몇 가지 중요한 기능을 포함하고 있다.

 

북 빌딩: 발행가격 결정 방법

     북 빌딩의 기능 가운데 가장 잘 알려져 있고 중요한 것으로 발행가격의 결정을 들 수 있다. 인수공모에서 발행가격을 결정하는 방법으로 크게 세 가지가 알려져 있는데, 먼저 북 빌딩 방법의 경우, IB가 투자고객들을 접촉하면서 발행가격 범위를 제시하고, 투자고객들의 반응을 보아 가며, 발행가격을 조정해서 최종적으로 확정하는 방법이다. 발행가격이 확정되지 않은 상태에서 투자고객들을 접촉하여 투자를 권유하고 투자 의사를 묻는다는 측면에서, 북 빌딩(Book building) 방법을 Open price 방법이라고도 한다.

     두번 째 방법으로는 IB가 발행회사와 협의하여 발행가격을 결정한 후, 투자자들을 접촉하여 발행증권을 매각하는 방법이다. 그러니까 투자자들을 접촉해서 투자의사를 파악하는 과정을 거치지 않고, IB가 시장 상황을 분석하고 판단해서 발행가격을 결정한 후, 이를 발행회사와 협의하여 최종적으로 확정하는 것이다. 투자자들에게 확정된 발행가격을 제시한다는 측면에서, 이러한 방법을 Fixed price (확정 가격) 방법이라고 한다. 이는 유럽에서 일반적으로 사용했던 방법인데, 오늘날에는 사용하는 경우가 점차 줄어들고 있으며, 대신 북 빌딩 방법의 사용이 증가하는 추세로 알려져 있다.

     세번 째로는 경매(Auction) 형태의 방법이 있다. 투자자들이 가격을 써서 제출하면, 높은 가격을 제시한 투자자부터 발행증권을 먼저 배정하는 방식으로, 발행 물량을 모두 배정하여 매각하는 방법이다. 이 같은 경매 형태는 프랑스를 제외하고는 거의 사용되지 않는 것으로 알려져 있으며, 프랑스에서도 북 빌딩 방법의 사용이 증가하는 추세로 알려져 있다. 이러한 경매방식의 장점은 발행증권 배정 과정이 투명하다는 데 있다. 즉 높은 가격을 제시한 투자자부터 기계적으로 발행증권을 배정하기 때문에, 개인적 이해 관계에 따라 자의적으로 발행증권을 배정할 수 없다는 점에서, 배정과정이 투명하고 공정하다는 것이다. 그러나 이러한 공정성은 발행증권에 대한 시장 수요가 클 때, 즉 관심있는 투자자들 수가 넘칠 때만 의미가 있을 뿐이다.

 

북 빌딩: 투자고객 선택과 시장 만들기

     북 빌딩의 또 다른 기능은 시장을 만들고 유지하는 기능이라 할 수 있다. 북 빌딩을 이해하기 위해서는, 더 높은 가격을 지불한다고 해서 반드시 더 좋은 투자고객은 아니라는 점을 생각해 보아야 한다. 더 높은 가격에 많은 물량을 매수하더라도, 투기 목적으로 단기간만 보유할 계획을 갖고 있다면, 이러한 투자고객은 시장을 불안정하게 할 수 있기 때문에 좋은 투자고객이라 할 수 없다. 또한 매수 물량이나 투자활동이 너무 적은 투자자라면, 이 또한 지속적인 자본조달 활동 측면에서 도움이 되지 않을 것이다.

     경매의 경우처럼, 가격이라는 하나의 기준만을 사용하게 되면, 이 같은 다양한 질적 측면의 판단을 내릴 수 없게 된다. 투자고객은 곧 시장이라 할 수 있다. 충분한 투자경험을 갖고 장기적 관점에서 투자결정을 내리는 투자고객들이 많이 모여 있을 때, 자본시장도 성숙되고, 자본시장에서의 지속적 자본조달도 가능해지며, IB 산업도 발전하게 되는 것이다. 북 빌딩(Book building: 장부 만들기)은 투자고객에 대한 종합적 판단과 선택을 가능하게 함으로써, 자본시장을 성숙시키는 기능을 갖고 있는 것이다.

 

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                     한국경력개발진흥원 / Management Engineering Korea

 

Investment Banking이란? (11) Shifting the flotation risk to IB.

Investment Banking이란 무엇인가? (11)

인수공모(underwriting)에서 IB는 어떠한 기능을 하나? (Part IV)

 

앞에서 설명한 것처럼, 주식이나 채권을 발행해서 자본을 조달하는 경우, 발행기업은 Waiting risk (발행 대기시간 리스크), Pricing risk (발행가격 책정 리스크), 그리고 Marketing risk (마케팅 리스크)라는 세 가지 종류의 리스크를 마주하게 되는데, 이러한 세 가지 리스크를 통틀어서 Flotation risk (발행 리스크)라 한다. 그리고 IB (Investment Bank)의 인수공모 (Underwriting) 기능을 통해 이러한 발행 리스크는 발행기업으로부터 IB로 옮겨지게 된다.

 

인수공모(Underwriting)를 통해 IB는 발행리스크를 대신 떠안는다.

     발행기업은 IB를 고용함으로써 발행리스크를 피할 수 있다. 특히 Pricing risk와 Marketing risk를 피할 수 있게 되는데, 주식의 인수공모(Underwriting)를 통해 IB가 이러한 발행리스크를 대신 떠안도록 하는 것이다. 그러니까 IB는 발행 리스크에 대한 일종의 보험 서비스를 제공하는 것이고, 발행기업은 이러한 보험 서비스를 사는 것이라 할 수 있다. 발행기업 입장에서는, IB에게 인수공모를 맡기는 핵심적 이유가 바로 이 같은 발행 리스크의 전가에 있는 것이다. 그렇다면 IB는 어떻게 이러한 리스크를 관리할 수 있는 것일까?

 

IB는 발행리스크 관리에 경쟁우위를 갖고 있다.

     앞의 연재글에서 설명한 바와 같이, IB는 Market-making이라는 기능을 통해 발행주식의 유통시장을 만들어 나가는 역할을 한다. 이 같은 Market-making은 소극적으로 리스크에 대응하는 것이 아니라, 적극적으로 리스크의 원인을 제거해 나가는 활동이라 할 수 있다. 예를 들어, 유통시장을 활성화하고 또 안정화 시킴으로써, 한편으로는 가격 불안정으로 인한 리스크를 축소하고, 다른 한편으로는 발행주식의 유동성(환금성) 부족으로 인한 마케팅 리스크를 능동적으로 제거하려는 활동인 것이다. 이처럼 시장을 만들어 나가는 능력(Market-making)은 IB가 갖고 있는 가장 중요한 능동적 리스크 컨트롤 능력이며 또한 확실한 경쟁우위라 할 수 있다.

     다음으로, 발행기업과는 달리, IB는 발행 리스크를 분산시킬 수 있는 능력을 갖고 있다. 발행기업 입장에서는 한 번이지만, IB는 여러 건의 인수공모를 수행하기 때문에, 설사 한 건에서 손실을 보더라도 다른 인수공모에서의 이익을 통해 리스크를 분산시킬 수 있다. 또한 인수공모를 할 때 신디케이트를 구성해 여러 IB들이 공동으로 발행주식을 인수함으로써 다수의 IB들에게 발행 리스크를 분산시킬 수 있다.

     이 이외에도 IB는 상황에 따라 유연하게 대처할 수 있는 다양한 대안들을 갖고 있다. 예를 들어, 발행주식을 전부 판매하지 못 할 경우, 일정 기간 재고로 보유하면서 트레이딩을 할 수도 있고, 그 밖의 다양한 IB 활동에 활용할 수도 있다.

     IB의 리스크 관리 능력은 근본적으로 IB가 자본시장에 상주하면서 자본시장의 움직임을 누구보다 잘 파악하고 있는 데서 나오는 것이라 할 수 있다. 즉 IB는 자본시장에서의 플레이어(Player)가 누구인지, 그들과 어떤 플레이를 해야하는 지, 또 어떻게 해야하는 지를 잘 알고 있는 것이다. 이를 통해 그들은 시장을 활성화 시키고, 안정화 시키며, 이익을 만들어 내고, 발행 리스크를 관리하는 것이다.