자본비용(Cost of Capital)이란?

자본 비용(Cost of Capital)이란?

자본을 조달해서 사용함에 따라 지불해야 하는 비용을 말한다.

은행에서 돈을 빌려 사용하려면 이자를 지불해야 하고, 주식을 발행해서 자본을 조달해 사용하려면 회사의 미래 수익 가운데 일정 부분을 새로운 주주들에게 할당해야 한다. 여기에서 이자나 미래 수익에 대한 지분은 자본을 사용하는 데 대한 대가인데, 이처럼 자본을 사용하기 위해 지불해야 하는 대가를 자본 비용이라 한다.

 

Capital Budgeting을 위해서는 자본 비용을 파악하는 것이 필수적이다.

     투자기회가 가치 있는 것인지 여부는 궁극적으로 이러한 투자기회에 자본을 투입할 투자자들이 과연 얼마의 대가를 요구할 것인가에 달려있다 할 수 있다. 예를 들어, 투자기회가 하나 있다고 하자. 이때 회사 내부의 경영자들이 판단하고 있는 예상 수익률은 15% 정도인데, 막상 자본을 투입할 투자자들은 해당 투자기회의 위험수준이 높기 때문에 적어도 20% 정도의 투자 대가는 받아야겠다고 생각한다면, 해당 투자기회로부터 얻는 수익은 15% 정도밖에 안되지만 자본 조달 비용은 그보다 높은 20% 정도 수준이기 때문에, 수익보다 비용이 더 커져서 이익을 볼 수 없는 투자기회가 되고, 따라서 투자기회로서의 가치가 없게 된다.
     이처럼 투자기회의 좋고 나쁨은, 예상되는 수익과 이러한 수익을 얻기 위해 투자자들에게 지불해야 하는 자본 비용의 상대적 크기에 의해 결정된다. 따라서 투자기회의 좋고 나쁨을 평가해서 자본을 배분하는 Capital Budgeting을 위해서는 자본 비용의 파악이 매우 중요하다.

자기자본(Equity Capital)의 자본비용은 차입자본(Debt Capital)의 자본비용보다 높다.

     자본에는 자기자본(Equity Capital)과 차입자본(Debt Capital)이 있다. 자기자본이란 주식을 발행해 조달한 자본으로, 영어로는 Equity Capital이라 하고, 우리말 번역은 회사의 주인인 주주들이 제공한 자본이라는 의미에서 회사 스스로의 자본, 즉 자기자본이라 한다. 반면에 대출이나 회사채 발행을 통해 조달한 자본처럼, 잠시 돈을 빌려서 쓰는 형태로 조달된 자본을 Debt Capital이라 하고, 우리말로는 차입자본이라 한다.
     특정한 한 회사를 놓고 볼 때, 자기자본의 자본비용은 차입자본의 자본비용보다 항상 높다. 이는 자기자본이 차입자본보다 위험수준이 높기 때문이다. 차입자본은 이자를 지불하고, 일정 기간이 지나면 원금도 지불하기로 약속한다. 그러나 자기자본에 대해서는 이러한 약속이 없으며, 차입자본에 대해 자본비용을 먼저 지불하고 남는 것이 있어야만 자기자본에 대해 대가를 지불할 수 있다. 그만큼 투자 수익을 예측하기 어렵고, 따라서 위험수준이 높은 것이다.
     그러나 두 개의 서로 다른 회사를 놓고 보면, 우량기업의 자기자본 자본비용이 신용 등급이 낮은 기업의 차입자본 자본비용보다 낮은 경우를 볼 수 있다. 이는 신용등급이 높은 우량기업의 경우 자기자본이라 할 지라도 위험수준이 상대적으로 낮기 때문이다. 그러나 동일 기업의 경우에는 자기자본의 자본비용이 차입자본보다 항상 높게 된다.

자본비용은 어떻게 계산하나? 생각보다 주관적 판단이 많이 개입된다.

     자본비용의 추정을 위해서는 기본적으로 산업분석(Industry Analysis)과 기업분석(Company Analysis)을 해야 한다. 그러고 이러한 토대 위에 신용분석 기법이나 CAPM 기법 등을 사용한다. 차입자본의 경우에는 신용분석(Credit Analysis) 기법을 사용하고, 자기자본의 경우에는 CAPM(Capital Asset Pricing Model) 기법을 사용해서 흔히 자본비용을 추정한다 (CAPM에 대해서는 별도로 설명하기로 하자).
     그러나 신용분석이나 CAPM 같은 기법들이 모든 투자기회에 적용될 수 있는 것은 아니고, 설사 적용 가능하다 하더라도 그리 정확한 자본비용 값을 도출해 준다는 보장도 없다. 그리고 산업분석이나 기업분석은 주관적 판단을 요구하는 요소가 많고, 따라서 계량화(Quantify) 하기가 어렵다. 즉 어떤 계산 공식이나 모델에 수치를 집어 넣음으로써 기계적으로 자본비용을 계산해 낼 수 있는 것은 아니다. 신용분석 기법이나 CAPM 등도 기계적으로 자본비용을 계산해 주지는 않는다. 자본비용의 추정에는 생각보다 주관적 판단을 요구하는 부분이 많은 것이다.
     이러한 이론적 측면 이외에, 자본비용을 결정하는 실무적으로 중요한 요소는 시장에서의 수요와 공급이다. 수요와 공급에 의해 시장에서 자본의 가격이 형성되는데, 이러한 자본의 가격이 사용자 측면에서는 자본비용이 되는 것이며, 이 같은 시장가격의 파악은 이론이 아니라 시장에서의 지속적인 거래 활동을 통해 이루어지는 것이다.

기회비용(Opportunity Cost), 요구 수익률(Required Rate of Return)

     자본비용은 기본적으로 투자자들의 “기회비용(Opportunity Cost)”이라 할 수 있고, 또한 투자자들이 “요구하는 수익률(Required Rate of Return)”이라 할 수 있다. 즉, 유사한 위험수준을 갖고 있는 투자기회로부터 얻을 수 있는 수익률을 참고로 하여 투자자들이 요구하는 수익률이 자본비용인데, 이때 유사한 위험수준을 갖고 있는 투자기회로부터 얻을 수 있는 수익률이 기회비용인 것이고, 이러한 기회비용만큼의 보상을 투자자들이 요구함에 따라 지불해야 하는 것이 자본비용인 것이다.
 

 

Capital Budgeting이란?

자본 투자를 최적화하는 방법에 대하여 배우는 것이다.
 

기업이 성공하기 위해서는 유형이든 무형이든 제품을 생산해 내야 하고, 또 이러한 제품을 생산하기 위해서는 어떤 형태로든 생산시설이 필요하며, 생산시설을 확보한다는 것은 자본 투자를 의미한다. 그런데, 생산 가능한 제품 종류에는 여러가지가 있을 수 있고, 같은 제품이라도 생산하는 방법 또한 여러가지가 있을 수 있다. 이러한 경우, “한정된 자본을 어디에 투자하는 것이 가장 좋은가”라는 질문에 대한 답을 구하는 것이 Capital Budgeting이라 할 수 있다.

“Capital Budgeting”이란 “최적의 자본 배분”이란 의미를 갖고 있다.

     Budget이란 “예산”을 의미하고, Budgeting이란 “예산을 편성하는 활동”을 의미한다. 여기서, 예산 편성이란 각각의 지출 항목에 자금을 배정하는 것을 말하는데, 자금을 배정하기 위해서는 먼저 각각의 지출 계획을 평가해서 지출 항목들의 우선 순위와 금액을 정해야 한다. 그러니까 예산 편성이란 지출계획의 타당성을 평가해서 자금 배정의 우선순위를 정하는 것을 의미한다.  예산 편성, 즉 Budgeting이란 단어가 “지출계획의 평가”와 “자금의 배정”이라는 두 단계의 활동을 의미하고 있는 것처럼, Capital Budgeting이란 “자본의 지출 계획, 즉 투자 계획을 평가”해서, 투자 성과, 즉 수익을 최대화할 수 있는 계획에 “자본을 배정”하는 것을 말한다.

     그런데, “자본의 배정”, 즉 어떤 투자 계획에 얼마만큼의 자본을 배정할 것이냐 하는 것은 전적으로 그 앞 단계에서 이루어지는 “투자 계획의 평가”에 의해 결정되기 때문에 “Capital Budgeting”의 핵심은 결국 투자 계획을 평가하는 것이 된다. Capital Budgeting의 결과는 자본의 배분이고, 이러한 자본의 배분을 최적화 하기 위해 각각의 투자 계획을 평가하는 작업이 선행되는 것이다. 따라서 Capital Budgeting을 간략히 표현하면 “투자 계획의 평가와 자본의 배분”이라 할 수 있다.

     국내 대부분의 화이낸스(Finance) 교재들은 Capital Budgeting을 “자본예산”으로 번역해 놓고 있는데, 이 또한 무성의한 번역의 한 예라 할 수 있다. “Capital Budgeting”을 직역한다면, “자본예산”이 아닌 “자본 예산의 편성”이라 해야 할 것이고, 좀 더 의미에 맞게 번역을 한다면 “자본 투자의 최적화” 또는 “투자기회의 평가와 자본의 배분” 정도로 하는 것이 나을 것이다.

투자 기회의 평가 방법, 즉 Capital Budgeting 방법에는 크게 세 가지가 있다.

     투자기회의 우선 순위를 평가하기 위해서는 평가 기준이 필요하다. 이러한 평가 기준이 되는 개념에 크게 세 가지가 있는데, 이는 현재가치(Present Value) 와 내부 수익률(IRR: Internal Rate of Return), 자본 회수 기간(Payback Period)이다. 여기에 수익성 지표(Profitability Index)라는 개념을 더해 네 가지를 기본 개념으로 보기도 하나, 수익성 지표는 현재가치법의 변형된 형태이고, 앞의 세 가지 개념을 응용해 새로운 평가기준을 얼마든지 만들 수 있기 때문에, 앞의 세 가지 정도를 기본 개념으로 보면 충분하다.

     이러한 세 가지 개념 가운데, 현재가치와 내부 수익률은 화이낸스(Finance) 분야에서 핵심적인 개념으로, 그리 어려운 개념들은 아니지만 매우 중요한 개념들이고, 쉬워 보이지만 들여다 보면 볼수록 그리 만만한 개념들이 아니기 때문에 별도의 자세한 설명이 필요하다. 따라서 일단 여기서는 “Capital Budgeting”이란 용어가 무엇을 의미하는 것이지 정도를 이해하는 것으로 마무리하자.

 

Finance란? (4)

Finance 이론들은 무엇을 추구하고 있나?

Finance이론들의 중심에는 기업 가치(Firm Value)가 있다.

경제학이 한 나라의 경제를 대상으로 하는 것이라면, 화이낸스(Finance)는 기업을 대상으로 하는 것이라 할 수 있다. 화이낸스(Finance)란 자본 조달을 의미한다. 그러니까 기본적으로 기업의 자본 조달에 대한 내용을 다루고 있다고 할 수 있는데, 그러기 위해서 필요한 것이 기업 가치(Firm value)를 파악하는 것이라 할 수 있다.

 

화이낸스(Finance)는 자본 조달 내지 금융을 의미한다.

     Finance를 우리말로 표현할 때 일반적으로 재무관리 또는 파이낸스라는 표현을 많이 쓴다. 딱히 틀렸다고는 할 수 없으나, 뭔가 정확하지 못 하다라는 느낌을 지울 수 없다. 사실 영어로 Finance는 자본조달 또는 금융을 의미한다. 재무관리는 Financial Management를 의미하는데, 자본조달 내지 금융이라는 포괄적 의미를 갖고 있는 Finance와 주로 기업의 재무 측면 관리업무를 의미하는 Financial Management와는 적지 않은 차이점이 있다. 그래서, 이 글에서는 Finance를 자본조달, 금융, 또는 화이낸스로 표현하려고 한다 (과거 부산을 Pusan, 제주를 Cheju로 표시했으나, 결국 부정확한 표기라서 Busan, Jeju로 바꾸었음을 생각해 보자). 국내 화이낸스 분야의 발전을 위해서는, 작지만, 부정확한 용어들부터 하나 하나 바로 잡아 나갈 필요가 있다.

화이낸스 이론들은 기업 가치를 파악하기 위한 것이라 해도 과언이 아니다.

     대학교 화이낸스 강의에서 가장 먼저 듣고 또 가장 많이 듣게 되는 용어로 “현재 가치(Present Value)”를 들 수 있다. 일정한 금액의 현금흐름을 “C”라고 표시하고, 이 C라는 현금흐름이 횟수 제한 없이 무한정 계속 유입된다고 가정하자. 또 이러한 미래의 현금흐름을 현재의 가치로 환산하기 위해 “r”이라는 이자율로 할인한다고 가정해 보자. 이러한 경우 미래의 모든 현금흐름 C들을 r이라는 이자율로 할인하게 되면, 그 가치는 C를 r로 나눈 값과 같아진다. 그러니까, 현재가치를 “P”로 표시하면, P = C / r 이 되는데, 이 공식은 그리 어렵지 않은 수학적 과정을 통해 증명할 수 있다.
     여기서 C라는 현금흐름을 기업이 창출해 내는 미래의 현금흐름이라고 생각하고, r이라는 이자율을 이 기업의 현금흐름에 적용 가능한 할인율이라 생각하면, P라는 현재가치는 현재의 기업가치가 된다. 뭐, 전혀 새로울 게 없는 사실이다. 그런데 우리가 배우는 화이낸스 이론들은 대부분 기업이 창출해 낼 현금흐름 C와, 이러한 현금흐름에 적용 가능한 할인율 r을 계산하기 위한 것이라 해도 과언이 아니다.
     예를 들어, Capital Asset Pricing Model (CAPM)은 적절한 할인율을 구하기 위해 개발된 대표적 이론이다. 이보다 앞서 개발된 Markowitz의 포트폴리오(Portfolio) 이론은 할인율을 구하기 위해 개발된 그 후 이론들의 토대가 되었다 할 수 있으며, 자본구조(Capital Structure) 이론 등 수많은 화이낸스 이론들이 직접, 또는 간접적으로 할인율과 관련을 갖고 있다.
     기업이 창출해 낼 현금흐름 C는 미래에 일어날 일들이고, 기업활동 상황에 따라 달라지는 것이기 때문에, 이를 이론적으로 수식화 하기는 매우 어렵다. 그러나 이러한 미래의 현금흐름을 예측하기 위해, 산업분석과 기업분석 기법들이 개발되어 있고, Capital Budgeting 이론들도 현금흐름의 예측과 밀접한 관련을 갖고 있다.

화이낸스(Finance) 이론들의 중심에는 기업가치가 있다.

     기업의 가치가 얼마인지를 모르면서 그 기업에 자본을 제공한다면, 이는 무모한 투자 결정이라 할 수 밖에 없다. 그러니까 기업가치를 모르면 자본 조달이나 자본 투자를 제대로 하기 어려운 것이다. 합리적 투자결정을 위해 만들어진 화이낸스 이론들의 중심에 기업가치가 있을 수 밖에 없는 이유가 여기에 있는 것이다. 물론 기업가치가 얼마인지를 투자자들이 항상 제대로 알고 투자하는 것은 아니다. 그러나 환상일지라도, 기업가치를 낙관하고 있기 때문에, 즉 알고 있다고 생각하기 때문에, 투자하게 마련인 것이다.
 

 

 

Finance란? (3)

Finance에는 어떤 분야들이 있나? (2)

CFA 시험에서는 Finance를 어떻게 구분하여 보고 있나?

학교에서는 Finance를 크게 Corporate finance, Investments, Financial institutions의 세 분야로 나누고 있음은 이미 설명한 바와 같다. 반면에, CFA 시험에서는 Finance를 주로 Asset class와 Valuation이라는 관점에서 보고 있는데, 이는 매우 실용적인 관점으로, 학교의 학문적 관점과 좋은 대비가 된다.

 

CFA 시험에서는 Finance를 Asset class라는 실용적 관점에서 보고 있다.

     CFA 시험과목을 보면, Finance를 Fixed income, Equity, Derivative, Alternative investments의 네 가지 Asset class(금융자산 분야)로 크게 나누고 있고, 이러한 자산들의 Valuation을 위한 도구로, 학교에서 주로 가르치는 Corporate finace와 Portfolio management이론들을 소개하고 있음을 볼 수 있다. 어떤 면에서는 학교에서 주로 사용하는 학문적 관점에 Asset class 관점을 추가했다고도 할 수 있겠지만, CFA 시험 전체를 놓고 보면, Asset class가 중심 관점임을 알 수 있다. 사실 아무리 많은 Finance개념과 이론을 알고 있다 하더라도, 이를 각종 Asset class를 이용해 투자하는 데 적용할 수 없다면 아무 쓸모가 없는 것이기 때문에, 이는 매우 실용적인 관점이라 할 수 있다.

Asset management를 중심으로 세 가지 주제별로 Finance를 나누고 있다.

     사실 주식이나 채권 같은 금융자산(Asset class)을 모르는 사람은 거의 없지만, 주식과 채권이 근본적으로 다른 성격을 갖고 있고, 이로 인해 투자전략도 근본적으로 달라진다는 사실을 충분히 이해하고 있는 경우는, 전문가들 이외에는 별로 없다. 그만큼, Asset class의 차이를 이해한다는 것이 간단한 일이 아닌 것이다. 나는 학생들에게 종종 “Debt과 Equity의 차이를 제대로 이해하고 있다면, Finance 에 대해 이미 절반 이상은 알고 있는 것”이라고 말하곤 한다. CFA Curriculum Books 여섯 권 중 한 권이 Equity와 Debt (Fixed income)에 대해 설명하고 있는 것만 보아도 Debt과 Equity의 차이가 그리 간단한 것은 아니라는 사실을 짐작할 수 있다.
     CFA Curriculum은 이처럼 실용적 관점에서 Asset class를 이해하는데 중점을 두고 있다. 즉 학문적 관점에서 개발된 Finance 개념과 이론을 현실 투자 비즈니스에 적용하는 데 중점을 두고 있는 것이다. 이에 따라 우리가 학교에서 배우는 Finance이론들은 대부분 Investment tools에 포함시켜 놓고 있다. 그러니까 CFA 과정에서는, 우리가 학교에서 Corporate finance, Investments, Financial institutions의 세 분야로 나누어 배우는 Finance를 Investment tools, Asset classes, Portfolio management의 세 분야로 재편성하고 있는 것이다. 이 과정에서 많은 실용적 내용들이 추가되어, Finance에 대한 이해의 폭과 깊이를 넓히고 있다.
     Equity investments를 예로 들어보면, 이 주제 아래, 학교에서 배우는 Corporate finance, Investment, Financial institutions의 내용들이 골고루 포함되어 있고, 여기에 실무적 관점의 내용들이 추가되어 있음을 볼 수 있다. 이는 Fixed income이나 Derivatives, Alternative의 경우에도 마찬가지 이다. 이처럼 CFA Curriculum은 실용적 관점에서 Finance 내용들을 확대하면서, 재편성하여 다루고 있다.
     Finance를 전공으로 하는 학생이라면, 한번쯤은 자신이 Corporate finace, Investments, Financial institutions 가운데 어떤 분야를 가장 좋아하고, 가장 관심을 갖고 있는지를 생각해 보았을 것이다. 그러나 학문적인 분류라 할 수 있는 이러한 관점 이외에, 보다 실용적 비즈니스 관점에서 Equity, Debt, Derivatives, Alternative 같은 자산(Asset class) 가운데 어떤 종류의 자산에 가장 많은 관심을 갖고 있고, 또 자신있게 다룰 수 있는지를 생각해 볼 필요가 있을 것이다.

 

 

Finance에는 어떤 분야들이 있나? (1)

학교에서는 어떤 과목들을 가르치나?

 

CFA(Chartered Financial Analyst)는 Finance 분야의 대표적인 자격증이다. 그런데 시험도 영어로 보고, 시험 준비를 위해 공부하는 것도 만만치 않다. Finance에는 어떤 분야들이 있는 것일까?

 

학교에서는 Finance를 크게 세 분야로 나누어 가르치고 연구한다.

     먼저, 기업금융 또는 재무관리라고 하는 분야로, 영어로는 Corporate Finance 또는 Financial Management라고 한다. 국내에는 재무관리라는 용어로 처음 소개되었고, 그런 이유 때문인지 “Finance = 재무관리”라는 인식이 널리 퍼져 있다. 두번째로는, 투자 또는 투자론이라고 하는 분야로, 영어로는 Investment라고 한다. 세번째로는, 금융기관 및 금융제도 분야로, 영어로는 Financial Institutions이라 한다. 영어에서 Institution이라는 용어는 기관이라는 의미와 제도라는 의미를 모두 포함하고 있고, 사실 금융기관과 금융제도는 따로 뗄 수가 없는 관계라 할 수 있다.

기업금융(Corporate Finance)은 기업의 자본 조달과 운용을 다루는 분야이다.

     기업금융이란 기업 경영자의 입장에서 어떻게 자본을 조달하고 운용할 것인가를 다루는 분야라 할 수 있다. 그러니까 어떤 프로젝트를 선택하고, 어떻게 자본을 조달하며, 얼마나 효율적으로 매출과 수익을 창출할 것인가 등을 다루는 분야인 것이다. 간단히 표현한다면, 기업경영 전반을 금융 측면에서 분석해 보는 것이라 할 수 있다.

     기업금융에 속하는 전통적 분야로는, 리스크 대비 수익성이 가장 높은 프로젝트를 선택하는 방법을 다루는 “자본의 최적 배분(Capital Budgeting)”, 차입자본과 자기자본을 어떤 비율로 사용할 것인가를 다루는 “자본 구조(Capital Structure)”, 이 같은 자본 사용에 따르는 비용을 어떻게 최소화 할 수 있는가를 다루는 “자본비용(Cost of Capital)”, 단기 운전자금 운용을 다루는 “운전자본 운용(Working Capital Management)”, “배당정책” 등이 있다.

     이러한 전통적 분야 이외에, 기업 인수합병(Mergers & Acquisitions), 기업 지배구조 (Corporate Governance, “기업 지배구조”라기 보다는 “경영 제어구조”라 부르는 것이 더 나으리라 본다) 등도 기업금융에서 다루는 분야라 할 수 있다.

투자(Investment)분야는 투자자의 입장에서 금융자산의 가치와 투자전략을 다룬다.

     투자기법과 투자이론은 1930년대 출간된 Graham과 Dodd의 저서, 1950년대 발표된 Harry Markowitz의 “포트폴리오(Portfolio) 이론”, 1960년대 발표된 William Sharpe의 “자산가격 결정 이론(Capital Asset Pricing Model)”, 그리고 “옵션가격 결정 이론(Option Pricing Model)” 등이 중심을 이루고 있다. 그리고 투자자들의 합리적 의사결정을 가정하는 시장 효율성 가설(Efficient Market Hypothesis)과, 이와는 반대로 투자자들의 의사결정이 비합리적임을 가정하는 재무행태론(Behavioral Finance) 등도 투자분야의 중요한 이론들이라 할 수 있다.

     투자분야는 기업보다는 자본시장에 초점을 맞추고 있다. 따라서 자본시장에서 투자자들이 필요로 하는 투자 이론과 기법, 지식들을 다루고 있다. 이는 주로 기업 경영자들의 관점에서, 경영자들이 필요로 하는 금융 이론과 기법, 지식들을 다루고 있는 기업금융 분야와 대비된다 할 수 있다.

금융기관 및 금융제도(Financial Institutions)는 기업과 투자자를 연결해 준다.

     금융기관의 역할은 기본적으로, 금융거래가 이루어지는 시장을 만들어, 투자자와 채권자들이 기업에 원활히 자본을 공급할 수 있도록 하는 것이라 할 수 있다. 즉, 한편으로는 기업이 자본을 조달할 수 있도록 도와주고, 다른 한편으로는 채권자와 투자자들이 여유자금을 투자해서 수익을 얻을 수 있도록 도와주는 것이다.

     이 같은 역할을 담당하는 금융기관으로는 크게 상업은행(Commercial bank), 투자은행(Investment bank), 보험회사(Insurance company)의 세 종류가 있다. 그 이외에 저축은행, 여신 전문업체 등이 있으며, 현재 역할과 중요성이 커지고 있는 금융기관으로는 각종 훤드(Fund)를  들 수 있다.

     기업과 투자자, 채권자들이 필요로 하는 금융기관들이 존재하고, 또 활발히 활동하기 위해서는, 적절한 금융제도가 필요하다, 즉 금융기관들이 태어나고 성장할 수 있는 토양이 필요한 것이다. 이 같은 토양은 바로 민주주의 사회라 할 수 있고, 이는 금융산업이 활발한 나라들이 모두 성숙한 민주주의 사회라는 것에서 알 수 있다.