Investment Banking이란? (13) Valuation vs. Pricing

Investment Banking이란 무엇인가? (13)

Valuation(가치평가) vs. Pricing(가격책정)

인수공모 준비과정에서 IB(Investment Bank)가 하는 중요한 일 중 하나가 발행주식의 가치를 평가하는 것(Valuation)이다. 그리고 가치평가의 결과를 시장가격과 비교해서 발행가격을 결정해야 한다, 즉 발행주식의 가격책정(Pricing)을 해야 한다. 그런데 가치평가를 통해 판단한 가치(Value)와 시장에서 거래되는 가격(Price)이 항상 일치하는 것은 아니다. 오히려 일치하지 않을 때가 더 많다고 해도 과언이 아니다.

 

가치평가(Valuation)

     가치평가라는 개념 속에는 크게 보아 두 가지 가정이 포함되어 있다. 하나는 투자자들이 합리적 의사결정을 한다는 것이고, 또 하나는 이 같은 합리적 의사결정에 필요한 정보를 충분히 갖고 있다는 것이다. 기업에 대한 충분한 정보를 갖고 냉철하게 합리적 판단을 내렸다면, 당연히 올바른 판단일 것이다. 그런데 가치평가의 결과가 시장가격과 다르다면 시장가격이 잘못된 것인가, 아니면 가치평과 과정에 잘못이 있었던 것인가? 한 마디로 대답하기는 쉽지 않다.

     가치평가 방법으로 가장 잘 알려진 것이 현재가치법이다. 영어로 cash flow method 또는 discounted cash flow method 라고 하는데, 투자 대상이 되는 주식(또는 자산)이 앞으로 창출해낼 현금흐름(cash flow)을 예측하는 과정과, 이렇게 예측한 현금흐름을 현재 시점의 가치로 환산하는 두 단계 과정을 거쳐야 한다. 그런데 해당 기업이 창출해낼 미래의 현금흐름을 예측한다는 것이 말처럼 간단한 것도, 쉬운 것도 아니다. 더군다나 이를 정확하게 예측한다는 것은 불가능에 가까운 일이다. 설사 미래의 현금흐름을 정확하게 예측했다 하더라도, 이를 다시 현재의 가치로 환산하기 위해서는 적절한 할인률을 책정해야 하는데, 이 또한 간단하지도 쉽지도 않다.

     사실 현재가치를 계산하는 계산 과정 자체는 초등학교 산수 정도에 지나지 않는다. 그러나 미래의 현금흐름을 예측하는 일과 적절한 할인률을 설정하는 일은 매우 높은 수준의 분석력과 산업 지식, 비즈니스 감각 등, 종합적인 판단력을 요구한다. 현재가치법 이외에 배수법(fundamental multiple 또는 comparable multiple) 등 수 많은 가치평가 방법이 있지만, 이러한 가치평가 방법들의 핵심내용을 분석해보면 모두 현재가치법을 약간씩 변형한 것임을 알 수 있다. 결국 가치평가는 미래 현금흐름의 예측과 이를 현재가치로 환산하는 할인률의 설정에 달려있기 때문에 결코 완벽할 수가 없는 것이다.

 

가격책정(Pricing)

     그렇다면 시장에서의 가격은 어떤가? 기업의 가치를 제대로 정확하게 반영하고 있는 것일까? 시장은 수많은 투자자들로 구성되어 있고, 기업의 미래 현금흐름에 대한 예상이나 현재가치를 구하기 위한 할인률에 대해 모든 투자자들이 똑 같은 생각을 가지고 있을 수는 없다. 기업의 미래에 대해 낙관적인 생각을 갖고 있는 투자자들이 많아지면 시장가격이 높게 형성될 것이고, 반대의 경우 시장가격이 낮게 형성될 것이다.

     투자자들이 지나치게 낙관적이 되면서 비이성적 환상을 갖게 되면, 시장가격에 거품이 끼면서 시장가격은 지나치게 높아지게 된다. 이렇게 되면 합리적 판단에 의한 가치평가 결과와 시장가격과의 차이는 매우 커질 수 있다.

     이러한 경우 어떻게 해야 되는 것일까? 사실 여기에 대해 정답이 있는 것은 아니다. 시장가격은 수요와 공급에 의해 결정될 뿐이다. 그 수요와 공급이 비합리적이고, 비이성적이라 할 지라도, 시장가격은 그러한 수요와 공급에 의해 결정되는 것이고, 시장에서 거래를 하기 위해서는 이를 무시할 수가 없다. 또한 아무리 많은 자본을 갖고 있다 하더라도, 시장가격의 흐름을 인위적으로 바꿀 수 있을 정도로 많은 자본을 가지고 있는 경우는 거의 없다.

 

가치평가와 가격책정

     자본시장에서 거래를 하면서, 무조건 시장가격을 따라도 성공할 수 없고, 무조건 가치평가를 고집해도 성공할 수는 없다. 가치(Value)와 가격(Price) 사이에는 항상 어느 정도 차이가 있게 마련이다. 호황기나 불경기에는 그 차이가 커지고, 평상시에는 그 차이가 작아질 뿐이지, 가치와 가격이 정확히 일치하기는 어렵다.

     사실 가치(Value)와 가격(Price) 사이에 차이가 있다는 사실 자체는 별로 문제가 되지 않는다, 오히려 이러한 차이로 인해 비즈니스 기회가 생기는 것이고, 경제시스템 내의 부가 순환하면서, 경제가 전반적으로 활성화되고 튼튼해지는 것이다. 여기서 투자은행가(Investment banker)들에게 중요한 것은 “어떻게 시장을 만들어 나갈 것인가(market-making)”라 할 수 있다, 그러니까 어느 정도는 시장을 따라가면서, 자신의 합리적 가치평가에 기초해 시장을 만들어 나가는 전략이 필요한 것이다. 그리고 이를 뒷받침할 수 있는 자원(capital resource)를 확보하고 있어야 하는 것이다.

 

 

Investment Banking이란? (12) Book building

Investment Banking이란 무엇인가? (12) Book Building

인수공모(underwriting)에서 IB는 어떠한 기능을 하나? (Part V)

 

인수공모에서 IB가 하는 중요한 활동 중 하나로 북 빌딩(Book building)이라는 것이 있다. 북 빌딩(Book building)이란, 말 그대로, “투자고객 장부 만들기”라 할 수 있는데, 새로 발행하는 증권을 살 만한 고객들을 접촉하여 투자를 권유하고, 매수 의사를 물으면서, 고객별로 예상 주문 내역을 적어 놓는 북(Book), 즉 장부를 만들어 나가는(Building) 작업을 말한다. 우리말 용어로 “수요예측”이라 하는데, 수요예측 이상의 몇 가지 중요한 기능을 포함하고 있다.

 

북 빌딩: 발행가격 결정 방법

     북 빌딩의 기능 가운데 가장 잘 알려져 있고 중요한 것으로 발행가격의 결정을 들 수 있다. 인수공모에서 발행가격을 결정하는 방법으로 크게 세 가지가 알려져 있는데, 먼저 북 빌딩 방법의 경우, IB가 투자고객들을 접촉하면서 발행가격 범위를 제시하고, 투자고객들의 반응을 보아 가며, 발행가격을 조정해서 최종적으로 확정하는 방법이다. 발행가격이 확정되지 않은 상태에서 투자고객들을 접촉하여 투자를 권유하고 투자 의사를 묻는다는 측면에서, 북 빌딩(Book building) 방법을 Open price 방법이라고도 한다.

     두번 째 방법으로는 IB가 발행회사와 협의하여 발행가격을 결정한 후, 투자자들을 접촉하여 발행증권을 매각하는 방법이다. 그러니까 투자자들을 접촉해서 투자의사를 파악하는 과정을 거치지 않고, IB가 시장 상황을 분석하고 판단해서 발행가격을 결정한 후, 이를 발행회사와 협의하여 최종적으로 확정하는 것이다. 투자자들에게 확정된 발행가격을 제시한다는 측면에서, 이러한 방법을 Fixed price (확정 가격) 방법이라고 한다. 이는 유럽에서 일반적으로 사용했던 방법인데, 오늘날에는 사용하는 경우가 점차 줄어들고 있으며, 대신 북 빌딩 방법의 사용이 증가하는 추세로 알려져 있다.

     세번 째로는 경매(Auction) 형태의 방법이 있다. 투자자들이 가격을 써서 제출하면, 높은 가격을 제시한 투자자부터 발행증권을 먼저 배정하는 방식으로, 발행 물량을 모두 배정하여 매각하는 방법이다. 이 같은 경매 형태는 프랑스를 제외하고는 거의 사용되지 않는 것으로 알려져 있으며, 프랑스에서도 북 빌딩 방법의 사용이 증가하는 추세로 알려져 있다. 이러한 경매방식의 장점은 발행증권 배정 과정이 투명하다는 데 있다. 즉 높은 가격을 제시한 투자자부터 기계적으로 발행증권을 배정하기 때문에, 개인적 이해 관계에 따라 자의적으로 발행증권을 배정할 수 없다는 점에서, 배정과정이 투명하고 공정하다는 것이다. 그러나 이러한 공정성은 발행증권에 대한 시장 수요가 클 때, 즉 관심있는 투자자들 수가 넘칠 때만 의미가 있을 뿐이다.

 

북 빌딩: 투자고객 선택과 시장 만들기

     북 빌딩의 또 다른 기능은 시장을 만들고 유지하는 기능이라 할 수 있다. 북 빌딩을 이해하기 위해서는, 더 높은 가격을 지불한다고 해서 반드시 더 좋은 투자고객은 아니라는 점을 생각해 보아야 한다. 더 높은 가격에 많은 물량을 매수하더라도, 투기 목적으로 단기간만 보유할 계획을 갖고 있다면, 이러한 투자고객은 시장을 불안정하게 할 수 있기 때문에 좋은 투자고객이라 할 수 없다. 또한 매수 물량이나 투자활동이 너무 적은 투자자라면, 이 또한 지속적인 자본조달 활동 측면에서 도움이 되지 않을 것이다.

     경매의 경우처럼, 가격이라는 하나의 기준만을 사용하게 되면, 이 같은 다양한 질적 측면의 판단을 내릴 수 없게 된다. 투자고객은 곧 시장이라 할 수 있다. 충분한 투자경험을 갖고 장기적 관점에서 투자결정을 내리는 투자고객들이 많이 모여 있을 때, 자본시장도 성숙되고, 자본시장에서의 지속적 자본조달도 가능해지며, IB 산업도 발전하게 되는 것이다. 북 빌딩(Book building: 장부 만들기)은 투자고객에 대한 종합적 판단과 선택을 가능하게 함으로써, 자본시장을 성숙시키는 기능을 갖고 있는 것이다.

 

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Investment Banking이란? (11) Shifting the flotation risk to IB.

Investment Banking이란 무엇인가? (11)

인수공모(underwriting)에서 IB는 어떠한 기능을 하나? (Part IV)

 

앞에서 설명한 것처럼, 주식이나 채권을 발행해서 자본을 조달하는 경우, 발행기업은 Waiting risk (발행 대기시간 리스크), Pricing risk (발행가격 책정 리스크), 그리고 Marketing risk (마케팅 리스크)라는 세 가지 종류의 리스크를 마주하게 되는데, 이러한 세 가지 리스크를 통틀어서 Flotation risk (발행 리스크)라 한다. 그리고 IB (Investment Bank)의 인수공모 (Underwriting) 기능을 통해 이러한 발행 리스크는 발행기업으로부터 IB로 옮겨지게 된다.

 

인수공모(Underwriting)를 통해 IB는 발행리스크를 대신 떠안는다.

     발행기업은 IB를 고용함으로써 발행리스크를 피할 수 있다. 특히 Pricing risk와 Marketing risk를 피할 수 있게 되는데, 주식의 인수공모(Underwriting)를 통해 IB가 이러한 발행리스크를 대신 떠안도록 하는 것이다. 그러니까 IB는 발행 리스크에 대한 일종의 보험 서비스를 제공하는 것이고, 발행기업은 이러한 보험 서비스를 사는 것이라 할 수 있다. 발행기업 입장에서는, IB에게 인수공모를 맡기는 핵심적 이유가 바로 이 같은 발행 리스크의 전가에 있는 것이다. 그렇다면 IB는 어떻게 이러한 리스크를 관리할 수 있는 것일까?

 

IB는 발행리스크 관리에 경쟁우위를 갖고 있다.

     앞의 연재글에서 설명한 바와 같이, IB는 Market-making이라는 기능을 통해 발행주식의 유통시장을 만들어 나가는 역할을 한다. 이 같은 Market-making은 소극적으로 리스크에 대응하는 것이 아니라, 적극적으로 리스크의 원인을 제거해 나가는 활동이라 할 수 있다. 예를 들어, 유통시장을 활성화하고 또 안정화 시킴으로써, 한편으로는 가격 불안정으로 인한 리스크를 축소하고, 다른 한편으로는 발행주식의 유동성(환금성) 부족으로 인한 마케팅 리스크를 능동적으로 제거하려는 활동인 것이다. 이처럼 시장을 만들어 나가는 능력(Market-making)은 IB가 갖고 있는 가장 중요한 능동적 리스크 컨트롤 능력이며 또한 확실한 경쟁우위라 할 수 있다.

     다음으로, 발행기업과는 달리, IB는 발행 리스크를 분산시킬 수 있는 능력을 갖고 있다. 발행기업 입장에서는 한 번이지만, IB는 여러 건의 인수공모를 수행하기 때문에, 설사 한 건에서 손실을 보더라도 다른 인수공모에서의 이익을 통해 리스크를 분산시킬 수 있다. 또한 인수공모를 할 때 신디케이트를 구성해 여러 IB들이 공동으로 발행주식을 인수함으로써 다수의 IB들에게 발행 리스크를 분산시킬 수 있다.

     이 이외에도 IB는 상황에 따라 유연하게 대처할 수 있는 다양한 대안들을 갖고 있다. 예를 들어, 발행주식을 전부 판매하지 못 할 경우, 일정 기간 재고로 보유하면서 트레이딩을 할 수도 있고, 그 밖의 다양한 IB 활동에 활용할 수도 있다.

     IB의 리스크 관리 능력은 근본적으로 IB가 자본시장에 상주하면서 자본시장의 움직임을 누구보다 잘 파악하고 있는 데서 나오는 것이라 할 수 있다. 즉 IB는 자본시장에서의 플레이어(Player)가 누구인지, 그들과 어떤 플레이를 해야하는 지, 또 어떻게 해야하는 지를 잘 알고 있는 것이다. 이를 통해 그들은 시장을 활성화 시키고, 안정화 시키며, 이익을 만들어 내고, 발행 리스크를 관리하는 것이다.

 

 

 

 

Investment Banking이란? (10) Marketing Risk

Investment Banking이란 무엇인가? (10)

인수공모(underwriting)에서 IB는 어떠한 기능을 하나? (Part III)

자본조달을 위해 주식이나 채권을 발행하는 기업이 마주하게 되는 세번째 리스크는 마케팅 활동을 제대로 하지 못 해 손해를 보게 되는 경우인데, 이를 마케팅 리스크(Marketing risk)라 한다. 앞에서 설명한 가격 책정 리스크(Pricing risk)처럼 이 또한 IB(Investment Bank)를 이용함으로써 충분히 피할 수 있는 리스크이다.

 

발행 주식의 마케팅 활동에는 어떤 것이 있나?

     IB가 수행하는 마케팅 활동에는 어떤 것이 있을까? 먼저, 상품을 잘 판매하기 위해서는 고객을 잘 알고 있어야 한다. 즉, 누가 발행주식을 살 만 한 능력과 의사를 갖고 있는 투자자인지를 파악하고 있는 것이 중요한데, 이러한 정보는 오랫동안 시장을 관찰하고 투자자들을 접촉하면서 자연스럽게 축적되는 것이다. 그러니까 IB는 일단 투자 고객에 대한 데이터에서 경쟁 우위를 갖고 있다고 할 수 있다. 둘째로는, 이들 투자자들을 대상으로 적절한 세일즈 프로모션(Sales promotion)을 수행할 수 있어야 한다. 즉 투자자들을 설득할 수 있는 전문지식과 세일즈 능력을 갖추고 있어야 하는데, 이 또한 시장에서의 충분한 실무경험을 필요로 하는 것이다.

     셋째로, 주어진 짧은 기간 내에 발행주식을 모두 판매하기 위해서는 충분한 규모의 판매조직(Distribution network)을 갖추고 있어야 한다. 즉 파악하고 있는 모든 투자자들을 짧은 기간 내에 접촉해서 적절한 판매활동을 수행하기 위해서는 일정 규모 이상의 조직이 필요한데, 이러한 조직을 유지하는데는 많은 비용이 들기 마련이다. 따라서 주식 발행이 본업이 아닌 발행기업 입장에서는 현실적으로 이러한 판매조직을 유지할 수가 없다.

     넷째로, 투자자들 입장에서는, 투자자금 회수가 어려운 경우보다는 언제든지 투자자금을 회수할 수 있는 경우에, 더 쉽게 투자할 수 있다. 즉 발행주식의 유통시장이 크고 활발한 경우에 더 쉽게 투자하게 되는 것이다. 따라서 일정 규모 이상의 활성화된 유통시장의 존재는 투자자들의 투자결정을 이끌어 내는데 매우 중요한 역할을 하게 된다. 즉 유통시장을 활성화 시킴으로써, 투자자들에게 투자자금 회수에 대한 신뢰감을 불어넣어, 발행주식에 안심하고 투자할 수 있도록 여건을 조성하는 것이다. IB가 수행하는 마케팅 활동 중 매우 중요한 부분이 바로 이처럼 유통시장을 만드는 것이다. 이를 Market-making이라고 하는데, 발행주식의 유통시장을 만들어 나가는 것을 의미한다.

     이러한 IB의 Market-making 기능이 마케팅뿐 아니라 Pricing 기능과도 밀접히 관련되어 있음은 Pricing risk에서 이미 설명한 바와 같다. 이 같은 마케팅 기능들을 발행회사가 직접 수행했을 때 당면하게 되는 리스크가 마케팅 리스크(Marketing risk)인 것이다.

 

마케팅이 단순히 발행 주식을 파는 것만을 의미하는 것은 아니다.

     이와 같이 마케팅 활동에는 직접적인 세일즈 이외에 여러 중요한 활동들이 포함되어 있다. 그 중 어느 한 가지 요소만 빠져도 발행주식을 1) 적절한 가격과 2) 주어진 기간 내에 3) 모두 판매하는 것이 어렵게 된다. 이처럼 인수공모에서 IB의 마케팅 활동은 일반인들이 생각하는 것보다 훨씬 포괄적이고, 조직적이며, 전문성이 필요한 활동인 것이다. 특히 시장을 만드는 Market-making 기능은 대단히 중요한 기능으로, Investment Banking은 Market-making에서부터 시작된다고 해도 과언이 아니다.

 

 

Investment Banking이란? (9) Pricing Risk

Investment Banking이란 무엇인가? (9)

인수공모(underwriting)에서 IB는 어떠한 기능을 하나? (Part II)

 

자본조달을 위해 주식이나 채권을 발행할 때, 발행기업이 두번째로 마추치게 되는 리스크는 발행가격을 잘못 책정해서 손해를 보는 경우라 할 수 있다. 이를 “Pricing risk”, 즉 “가격 책정 리스크”라 한다. 이는 Investment Bank (IB)를 고용함으로써 충분히 피할 수 있는 리스크라 할 수 있다.

 

가격 책정 리스크(Pricing risk)의 두 가지 형태

     발행가격 책정 리스크에는 두 가지 종류가 있다. 하나는 시장 상황은 안정되어 있지만, 시장가격에 대한 정보가 충분하지 않고 가격책정 노하우와 경험이 부족해서 가격책정을 잘못하는 경우이고, 다른 하나는 충분한 경험과 노하우를 바탕으로 가격책정은 적절하게 했지만, 불안정한 시장상황으로 시장가격이 급변하면서 결과적으로 발행가격 책정이 잘못되는 경우이다. IB의 경우 이러한 가격책정 리스크에 적절하게 대처할 수 있지만 발행기업은 그렇지 못하다. 왜 그럴까?

IB는 항상 시장에서 활동하면서 시장을 파악하고 있다.

     먼저 IB는 항상 자본시장에서 활동하고 있기 때문에 시장의 동향과 가격 상황을 파악하기가 상대적으로 훨씬 쉽다. 게다가 금융 관련 전문지식과 노하우도 상대적으로 훨씬 더 많이 갖고 있다. 보다 중요한 것은, 그들이 시장에서의 투자자들에 대해 훨씬 더 많은 정보와 노하우를 갖고 있다는 점이다. 즉, 누가 투자자인지, 과연 발행 주식을 사들일만한 능력과 의지를 갖고 있는 것인지, 어느 정도 가격에 사려고 할 지 등에 대해 발행기업은 알 수 없는 정보들을 풍부하게 갖고 있다는 점이다. 특히 기관투자가들(Institional investors)의 성향을 잘 이해하고 있고 그들과 잘 연결되어 있기 때문에, 어느 정도의 발행물량을 어느 정도 가격에 소화할 수 있는지, 또 어떤 구조의 상품을 원하는지 등을 파악하고 있어서, 발행가격 책정에 있어 확실한 경쟁 우위를 확보할 수 있는 것이다.

IB는 적극적으로 발행주식의 유통시장을 만들면서 트레이딩 이익을 얻는다.

     그러나 IB가 발행가격 책정에서 경쟁 우위를 갖고 있는 이유가 이처럼 시장을 잘 알고 있기 때문만은 아니다. IB가 살아남고 성장해 나가기 위해서는, IB 자신이 책정한 발행가격이 시장에서 유지되고 또 그 이상으로 상승할 수 있어야 한다. 주식이 발행된 이후, 주식의 시장가격이 발행가격 이하로 떨어져서 회복되지 않는다면, 발행 주식에 투자했던 투자자들은 손해를 볼 것이고, 이러한 주식에 투자하도록 유도한 IB와 발행회사에 대한 신뢰도는 떨어질 것이다. 따라서 투자자들이 손해 보지 않도록 발행가격을 책정하는 것은 IB와 발행회사가 자본시장에서 자본조달 능력을 유지하는데 매우 중요한 것이다.
     발행가격 책정이 IB에게 중요한 보다 결정적인 이유는, IB는 발행된 주식의 트레이딩을 통해 지속적인 수익을 얻을 수 있어야 된다는 점 때문이다. IB는 인수공모(underwriting) 준비 과정에서 발행기업에 대한 많은 내부정보를 얻게 되는데, 이를 통해 다른 트레이더들보다 정보의 우위를 갖게 되고, 이러한 정보 우위를 바탕으로 자신있게 발행주식의 거래를 주도할 수 있는 것이다. 다른 트레이더들이 해당 주식의 가격 전망에 대해 확신을 갖지 못해 거래를 꺼릴 때, 해당 IB는 정보 우위를 바탕으로 자신있게 거래에 나서면서 해당 주식의 유통시장을 주도적으로 만들어 나가고, 이를 통해 지속적으로 트레이딩 이익을 얻을 수 있는 것이다. 이러한 IB의 활동을 Market-making 이라고 하는데, 이는 발행주식의 유통시장을 주도적으로 만들어 나가면서 수익을 창출한다는 개념으로, 이러한 시장 만들기(Market-making)의 시작이 발행가격의 책정에 있는 것이다. (국내에서 사용되는 “발행 후 시장조성”이라는 개념과 Market-making 과는 그 목적과 운용방법에서 상당한 차이가 있어 보인다.)

발행가격의 책정은 단순한 가치 평가 이상의 의미를 갖고 있다.

     이처럼 발행가격의 책정은 IB에게 단순한 가치 평가 이상의 매우 중요하고 광범위한 의미를 갖고 있는 것이다. 따라서 IB는 최적의 발행가격을 책정하기 위해 최선을 다하게 되는 것이고, 이는 결코 발행기업이 대체할 수 있는 기능이 아닌 것이다. IB의 이 같은 Pricing과 Market-making 기능을 통해 발행기업과 투자자, 자본시장 모두 이득을 얻고 경제 또한 발전하게 되는 것이다.

 

Investment Banking 이란? (8) Waiting Risk

Investment Banking이란 무엇인가? (8)

인수공모(underwriting)에서 IB는 어떠한 기능을 하나? (Part I)

 

자본조달을 위해 주식이나 채권 등의 증권을 발행할 때, 발행기업은 크게 세 가지 리스크를 마주하게 된다. 첫째로, 증권을 발행하기로 결정한 시점에서부터 최종적으로 발행될 때까지의 기간 동안에, 예상하지 못했던 일이 일어남으로 인해 손해을 볼 수 있는 리스크(Waiting risk); 둘째로, 발행 가격을 잘못 책정함으로 인해 손해를 볼 수 있는 리스크 (Pricing risk); 셋째로, 마케팅을 제대로 수행하지 못함으로 인해 손해를 볼 수 있는 리스크 (Marketing risk)의 세 가지이다.

 

발행을 기다리는 기간 동안의 리스크 (Waiting Risk)

     공모를 통해 주식이나 채권을 발행해서 자본을 조달하는 데는 시간이 걸린다. 일반적으로 3개월에서 6개월 정도, 또는 그 이상의 시간이 걸릴 수도 있다. 그런데 이처럼 기다리는 시간이 길어지다 보면 예상하지 못했던 일들이 발생할 수 있다. 좋은 일이 생길 수도 있지만 나쁜 일이 생길 수도 있기 때문에, 이 같은 불확실성은 기업경영의 리스크가 된다. 이러한 리스크를 일반적으로 대기위험이라고 하는데, 그냥 쉽게 풀어써서 “기다리는 기간 동안의 리스크”, 또는 간단히 “기다리는 리스크”라고 하자.

     이처럼 발행을 기다리는 기간은 두 부분으로 구성되어 있다: 하나는 발행기업이 발행을 결정한 시점부터 감독기관에 발행 등록 서류를 제출하는 때까지의 기간이고, 다른 하나는 다시 이때부터 실제로 발행이 이루어지는 시점까지의 기간이다. 첫번째 기간 중에는 예상 밖의 일이 발생하면 발행을 취소할 수 있기 때문에 어느 정도 새로운 상황에 대한 대처가 가능하지만, 자본조달 자체를 하지 못하는 데 따르는 불이익은 피할 수가 없다. 발행 등록 서류를 감독기관에 이미 제출한 후인 두번째 기간 중에는 예상 밖의 일이 일어나더라도 발행 자체를 취소하기는 매우 어렵다. 물론 나라와 지방에 따라 차이는 있겠지만, 일반적으로 예정대로 발행 절차를 마무리해야 하기 때문에 예상 밖의 상황이 발생하더라도 이를 받아들일 수 밖에 없는 리스크가 있다.

 

새로운 형태의 리스크, Market-timing 리스크

     미국의 경우, 앞 서 설명한 Shelf Registration 제도를 통해, 우량 대기업들은 두번째 기간을 몇 주 또는 몇 일까지 획기적으로 단축할 수가 있기 때문에, 이러한 기업들에게는 두번째 기간의 리스크가 사실상 없어졌다고 할 수 있다. 그러나 이러한 두번째 기간의 리스크가 사라지면서 이들 우량기업들은 새로운 리스크에 마주치게 되는데, 이는 이들 기업이 스스로 최적의 시점이라 생각해서 선택한 발행시점이 과연 최적의 시점이냐는 것이다. 최적의 시점이라 생각되어 주식을 발행했지만, 오히려 그 이후에 시장 상황이 훨씬 더 좋아지는 경우도 종종 있다. 이처럼 발행 시점을 잘못 선택할 수도 있는 리스크를 market-timing risk라 한다. 시장의 흐름을 어느 정도는 파악할 수 있지만, 시장의 움직임은 매우 역동적이어서 예상 외의 일들이 얼마든지 발생할 수 있다.

 

Waiting-risk는 어느 정도 부담할 수 밖에 없다.

     이와 같이 두번째 기간 동안의 기다리는 리스크를 제거할 수는 있지만, 이는 필연적으로 발행 시점 선택이라는 또다른 형태의 리스크를 불러들이게 된다. 따라서 발행기업 입장에서 보면, 두번째 기간의 기다리는 리스크를 피하기 위해 너무 무리할 필요는 없다는 것이 된다.

     또한 기다리는 기간 동안의 리스크와 발행시점 선택의 리스크는 Underwriter인 Investment Bank 입장에서도 이를 피하거나 줄일 수 있는 방법이 별로 없다. 물론 시장 상황을 발행기업보다는 잘 알고 있기 때문에 발행시점을 보다 잘 선택할 수는 있지만, 그렇다고 market-timing 리스크 자체를 없앨 수 있을 정도는 아니다.

     주식을 발행할 때, 발행가격은 일반적으로 발행 직전, 그러니까 발행 전날 정도에 Underwriter인 IB와 발행기업이 합의하여 결정하는 것이 보통이다. 그러니까 Underwriter는 하루 정도의 기다리는 기간에 대해 발행기업을 대신해서 리스크를 떠안는다고 할 수 있다. 사실 waiting risk는 발행기업이나 IB나 피할 수 있는 방법이 별로 없기 때문에, IB가 하루 정도의 리스크를 대신 떠안는 것이 아직까지는 합리적으로 보인다. 그리고 경험을 통해 그 하루 동안의 리스크도 무시할 수 없는 것이라는 사실을 알고 있다.

 

 

Investment Banking이란? (7) Public company vs. Private company

Investment Banking이란 무엇인가? (7)

잘못 이해하기 쉬운 영어 용어; Public vs. Private

CFA (Chartered Financial Analyst) 시험 공부를 하다 보면 흔히 만나게 되는 용어로, public company, public equity, public offering 등이 있다. Public 이라는 영어 단어를 모르는 사람은 별로 없지만, Finance에서 Public 의 의미는 종종 잘못 이해되곤 한다.

 

Public company는 공기업이 아니라 상장기업을 의미한다.

     CFA 교재나 영어로 된 Finance 서적들을 읽다 보면 public company라는 용어가 자주 나오는데, 대부분 이를 공기업을 의미하는 것으로 잘못 이해하곤 한다. 그러나 public company란 공기업이 아니라 상장기업을 의미한다. 간단히 말해 공기업이란 정부가 소유하거나 운영하는 기업을 말한다. 이러한 공기업은 영어로 state-owned company 또는 state-run company, government-owned company 등과 같은 용어로 쓰인다. public company에 공기업이라는 의미는 전혀 포함되어 있지 않다. 따라서 public company를 공기업으로 잘못 생각하고 CFA 교재를 읽다 보면 앞뒤 문맥이 맞지 않아 내용을 이용할 수가 없게 되고, 이로 인해 불필요한 시간을 낭비하게 된다.
     Public company라는 용어 이외에, 상장기업을 listed company라고도 한다. “상장”이라는 우리말 표현을 생각하면 listed company라는 용어가 더 적합해 보이지만, 이는 어디까지나 우리말 표현의 관점일 뿐이고, 영어로는 public company라는 용어가 더 일반적으로 쓰인다. Public의 반대되는 개념이 Private인데, public company가 상장기업인 것처럼, private company는 비상장기업을 의미한다. 상장기업을 listed company라고도 하지만, 비상장기업을 unlisted company라고는 하지 않는다. Delisted company라는 용어도 쓰이는데, 이는 비상장기업이 아니라, 한때 상장되었다가 상장이 폐지된 기업을 말한다.

Public equity는 상장기업의 주식을, Private equity는 비상장기업의 주식을 의미한다.

     Public company가 상장기업을 의미하는 것처럼, public equity는 상장기업의 equity, 즉 상장기업의 자기자본 또는 주식을 의미한다. 같은 맥락에서 private equity는 비상장기업의 equity, 즉 비상장기업의 자기자본 또는 주식을 의미한다. 따라서 요즘 흔히 들을 수 있는 용어인 private equity investment란 비상장기업의 주식을 사들여 비상장기업에 투자하는 것을 말한다. 또한 이 같은 private equity investment를 주업무로 하는 fund를 Private Equity Fund (PEF)라 한다.
     PEF를 우리말로 사모펀드라고 하는데, CFA 시험 준비를 하는 사람이라면, 여기서 주의해야 할 것이 있다; 우리말 용어와 영어 용어 사이에 때때로 적지 않은 차이가 있다는 점이다. 사실 PEF를 우리말로 표현한다면 “비상장기업에 투자하는 펀드”라고 하는 것이 더 적절하다. 그런데 아마 이렇게 하면 용어가 너무 길어지기 때문인지, 사모펀드라는 용어를 많이 사용하고 있다. 사실 PEF는 수많은 사모펀드 종류 중 하나일 뿐이다. 따라서 PEF에 굳이 사모펀드라는 표현을 쓰려면 “비상장기업에 투자하는 사모펀드”라고 해야 혼란이 생기지 않는다.

Publicly offered 와 Privately placed (또는 Privately offered)

     사모펀드라는 우리말 용어에 대응하는 영어 용어는 private equity fund가 아니라 privately placed (또는 offered) fund, 또는 간단히 private fund라 할 수 있다. 이는 기관투자가 등 소수의 전문적인 투자자들만을 대상으로 투자 권유 및 자본을 모아 펀드를 구성하는 것으로, alternative investment에 속하는 hedge fund, venture capital fund, private equity fund, real estate fund, commodity fund 등이 모두 사모펀드의 형태를 취한다. 반면 일반 대중을 대상으로 투자 권유 및 자본 모집을 하는 펀드는 publicly offered fund 또는 public fund라 하며, 일반인들이 소액으로도 투자할 수 있는 mutual fund는 이러한 publicly offered fund, 즉 공모펀드의 형태를 취하게 된다.
     그러니까 publicly offered fund 또는 privately placed fund 라고 할 때의 public과 private은 상장기업이냐 비상장기업이냐를 의미하는 것이 아니라, 각각 “다수의 대중을 대상으로” 하느냐 “소수의 전문가들을 대상으로” 하느냐의 의미를 갖고 있는 것이다.
     이처럼 영어 용어와 우리말 용어 사이에는 경우에 따라 적지 않은 차이가 있다. 따라서 CFA 시험처럼 영어로 시험을 보는 경우에는 처음부터 영어 용어로 개념을 이해하며 공부하는 것이 좋다. 얼핏 보기에 우리말 용어로 공부하면 더 쉽고 효율적일 것 같지만, 이러한 용어의 차이로 인해 오히려 개념을 혼동하기 쉽고 학습 효율 또한 떨어지기 쉽다.